业绩增长短期承压，创新管线稳步推进

华纳药厂(688799.SH) 医药生物｜化学制药 业绩增长短期承压，创新管线稳步推进 2026年04月20日评级增 持评级变动首次 投资要点： 事 件：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。 2025年 营 收 增 长 稳 健 ，股 权 激 励 费 用 拖 累 利 润表现。2025年，公司实现营业收入15.04亿元，同比+6.46%，主要系制剂产品、原料药及中间体产品销售收入增长以及技术服务收入增长共同所致；实现归母净利润2.38亿元，同比+45.01%，主要由于致根医药不再纳入合并报表范围以及转让天玑博创全部股权导致确认的投资收益增多；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-3.10%，主要受计提股权激励费用影响，剔除股权激励费用后的扣非归母净利润同比+34.49%。分产品看，2025年，公司原料药及中间体产品实现收入3.61亿元，同比+4.46%；原料药及中间体毛利率为36.27%，同比-2.99pp。制剂产品实现收入10.83亿元，同比+2.91%；制剂产品毛利率为69.99%，同比+0.74pp。从盈利能力来看，2025年，公司整体业务毛利率同比下降1.34pp至60.29%；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.01%、8.06%、8.63%、-0.01%、，同 比变 动-0.99、+3.33、-2.58、+1.20pp， 管理费用率提升主要受股权激励费用及折旧摊销费用增加影响，财务管理费用率提升主要系一年以上大额存单所产生的收益计入投资收益所致。 吴 号分 析师执业证书编号:S0530522050003wuhao58@hnchasing.com 相关报告 部 分 药 品 集 采+市 场 竞 争 加 剧 ，导 致2026Q1业 绩 短 期承压。2026Q1，公司实现营业收入3.25亿元，同比-3.48%；实现归母净利润0.27亿元，同比-34.79%； 实现扣非 归母净 利润0.26亿 元，同比-26.08%。公 司2026Q1业绩同比下降主要因为：部分产品受集采接续执行政策和市场竞争加剧等影响，销售数量减少、销售价格下滑。从盈利能力来看，2026Q1，公司整体业务毛利率同比下降5.96pp至57.28%；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为32.07%、7.51%、6.47%、0.05%，同比变动-3.85、+0.60、-1.44、+0.97pp。 创 新 药 物 研 发 稳 步 推 进 ，构 筑长 期业绩增长根基。创新药板块，公司主要布局了中药、化药小分子、改良型新药三个方向。目前，公司及子公司开展的创新药研发项目9个、改良型新药研发项目3个。其中，创新中药乾清颗粒已处于Ⅲ期临床阶段，拟用于治疗感冒，预计2026 年完成III期临床；ZG-001项目已进入Ⅱa期临床试验，拟用于快速治疗抑郁，预计2026年完成IIa临床；ZG-002项目已经完成Ⅰ期临床试验并筹划Ⅱ期临床试验，拟用于治疗银屑病等自免性疾病。此外，ZY系列珍稀濒危中药材替代项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。 盈利 预 测 与 投 资 建 议 ：2026-2028年 ， 预 计 实 现 归 母 净 利 润1.67/1.99/2.27亿元，EPS分别为1.27/1.51/1.73元，当前股价对应的PE分别为43.54/36.69/32.06倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风 险 提 示 ：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预 期风险；原材料价格上涨风险等。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R4，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R4级（含R4级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：长沙市岳麓区茶子山东路112号湘江财富金融中心B座25楼邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438