更新报告拨云见芯，进入半导体红利兑现年

核心观点与关键数据

• 水泥主业底部探明，等待行业整合与政策风口

  • 国内水泥行业潜在过剩率40-50%，2024-25年行业利润底在250-280亿元左右。
  • 限制超产、碳配额等政策推动下，2026-27年行业整合有望提速。
  • 公司熟料成本行业第一梯队，2024年经营性现金流净额10.39亿元，防御属性强。

• 股权投资业务2026年进入密集兑现期，有望大幅增厚利润

  • 截至2026年，累计投资规模20.65亿元，29个投资项目。
  • 2026年多项目（长鑫科技、盛合晶微等）进入上市受理阶段，保守/乐观场景下股权溢价可达9亿/20亿元。

• 从财务投资转向产业深耕，控股美琪电路切入IC载板赛道

  • 收购美琪电路75%股权，进入IC载板领域，核心竞争力为“入场券”与“工艺壁垒”。
  • 美琪电路具备BT载板MSAP升级工艺能力，水泥主业现金能力+半导体产业资源将赋能其发展。
  • 预计2030年美琪电路产能达5万米/月，净利超1亿元。

研究结论

• 估值：采用分部估值法，水泥主业估值100.80亿元，公允价值变动部分80.00亿元，IC载板部分18.79亿元，合计市值199.59亿元，对应目标价20.60元。
• 风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。