白酒行业：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 白酒行业：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月 增持（维持） 投资要点 24年vs14年，政策加码，水到渠成。9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：1）是流动性方面，央行宣布下调存准，并降低OMO及LPR等贷款利率。2）是资本市场方面，宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换 便利、股票回购增持再贷款，并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，并且首次提到促进地产市场“止跌企稳”。 政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止 跌回稳”等表述积极）→入市资金修复（外资shortcover反转、ETF认 购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。我们认为，当前情形与2014年存在相似性， 认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一 步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14年7月，券商两融业务放松；24年9月，提出设立支 持股票市场的货币工具等。2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，业绩下滑风险基本出清；24年中秋，旺季动销负增引导行业预期充分下修，酒企亦纷纷降速去库，白酒库存、批价硬着陆风险有望缓解。3）地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14年9月，地产全面下调首付及贷款利率，此后半年内接连4次降息；24年9月，政治局会议首提地产“止跌回稳”，后续政策方式与执行力度值得期待。 行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖。1）2022年以来，白酒行业（剔除茅台）当年PE从25~30倍压缩至10~15倍，反映伴随宏观不确定性加强，行业估值范式从PEG向DCF稳增长模型转变，预期收紧导致市 场不愿意对未来增长定价。此次流动性改善叠加顺周期预期提振推动的估值修复，路径反之亦然。�预计业绩稳定的白马标的将首先站稳DCF框架下的15xPE；②伴随经济刺激政策渐进，盈利预期修复有望推动白 马标的实现跨年估值切换（2025年预期从此前担忧下滑~中单增长，温和修正至中单~双位数增长）；③乐观情形下，业绩保持行业领先的白酒标的，估值有望再次切回PEG定价框架。2）伴随板块业绩压力释放， 白酒悲观预期后续有望迎来边际修正，关注25年春节前后：�经过24 中秋国庆~25春节的需求压力测试，行业悲观盈利预期消化充分。②预 计2025年多数酒企业绩目标将维持务实盘整基调，经过春节旺季消化，白酒库存担忧有望逐步缓解。③25Q2起婚喜宴步入旺季，24年低基数基础上，预计需求同比有正向承托。④届时白酒同期基数亦已全面回落。 投资建议：参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为 早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股 息率突出个股，存在股东增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏 好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的，山西汾酒、�粮液、迎驾贡酒。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 2024年09月27日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% -27% -30% -33% 2023/9/272024/1/262024/5/262024/9/24 相关研究 《食品综合2024年中报总结：淡季需求弱，分化加剧》 2024-09-04 《调味品&乳制品2024年中报总结：需求承压，调整在途》 2024-09-04 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.24年vs14年，政策加码，水到渠成4 1.1.顺周期刺激政策加码，分母端迎来积极修复4 1.2.类2014，白酒估值将获有力承托5 2.行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖8 2.1.从估值框架看行业PE筑底修复路径8 2.1.1.本轮白酒估值下杀经历估值范式与估值久期的双重转变8 2.1.2.受益流动性改善，看好后续白酒估值筑底修复9 2.2.从盈利周期看行业基本面修复节奏9 3.投资建议10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2013~14年期间白酒市值先于盈利见底5 图2：白酒板块(剔除茅台)PE-ttm变化对比5 图3：2012~15年vs2022~24年宏观政策复盘6 图4：2012~15年vs2022~24年白酒行业复盘7 图5：汾酒2025年业绩预期变化8 图6：汾酒估值定价从25PE逐步向当年PE切换8 图7：白酒行业涨跌幅vs当年盈利增速预期变化9 图8：白酒行业涨跌幅vs当年PE变化9 图9：2024年普飞（散瓶）批价波动加剧10 图10：白酒盈利周期变化10 表1：近期宏观刺激政策梳理4 3/11 1.24年vs14年，政策加码，水到渠成 1.1.顺周期刺激政策加码，分母端迎来积极修复 9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号： 1）是流动性方面，央行在国新办新闻发布会上宣布下调存准，并降低OMO及LPR 等贷款利率。 2）是资本市场方面，央行宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利(首期操作规模5000亿元）以及股票回购增持再贷款（首批3000亿元），并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。证监会同日发布 《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，要求主要指数成份股公司需披露市值管理制度，长期破净公司需披露估值提升计划。 3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰。关于地产托底，央行提出降低存量房贷利率至新发放房贷利率，统一首套房和二套房首付比例；中央政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳。关于促进消费，上海市随即举办新闻通气会介绍《我市服务消费券发放方案》，投入市级财政资金5亿元。 政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极）→入市资金修复（外资shortcover反转、ETF认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。白酒行业作为早周期品种，且周期左侧业绩稳定性仍强，在顺周期政策加码背景下，估值有望率先修复。 表1：近期宏观刺激政策梳理 时间会议/文件主要内容 2024/9/24国务院新闻办公室新闻发布会 1）货币政策：下调存款准备金率0.5个百分点，年底前有可能进一步下调存款准备金率0.25-0.5个 百分点；7天逆回购利率下调0.2百分点； 2）地产政策：降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例（�引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；②将全国层面的二套房贷最低首付比例 由25%下调到15%，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例）；将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行的资金支持比例从60%提高至100%；研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地等。 3）资本市场：央行提出将创设新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展，包括证券、基金、保险公 司互换便利(首期操作规模5000亿元）以及股票回购增持再贷款（首批3000亿元），支持回购和增持 股票；正在研究平准基金。证监会宣布将发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施；坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为；进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基类基金产品创新；多措并举提高上市公司质量和上市公司投资价值；长期破净公司要制定价值提升的计划；支持汇金公司加大对资本市场增持力度。金融监管总局表示将鼓励发展创业投资、扩大保险资金长期投资改革试点。 东吴证券研究所 2024/9/24 1）明确市值管理的定义，上市公司开展市值管理应当以提高上市公司质量为基础，依法合规运用并 《上市公司监管指引第购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份增持和回购等方 10号——市值管理式提升上市公司投资价值。 （征求意见稿）》2）明确上市公司董事和高级管理人员、控股股东等关键少数的责任义务。 3）要求主要指数成份股公司需披露市值管理制度，长期破净公司需披露估值提升计划。 4）明确禁止市值管理中的违法违规行为。 4/11 2024/9/25 上海市举办新闻通气会介绍《我市服务消费券发放方案》 1）本轮服务消费券投入市级财政资金5亿元，按照各领域消费占比和市民需求情况，消费券资金分 配为：餐饮3.6亿元、住宿9000万元、电影3000万元、体育2000万元。 2）本轮上海市服务消费券分两个阶段发放，每个阶段高频滚动发放消费券。第一阶段9月底至10 月底，国庆期间将发放更多餐饮、电影消费券，营造消费热潮，吸引外来消费。第二阶段11月至12 月，淡季多发放住宿、体育消费券，拉动淡季消费。 1）经济总体平稳但出现新的情况和问题，努力完成全年目标。 2）要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 3）促进房地产市场止跌回稳。加大白名单支持、限购放松、降低存量房贷等。 2024/9/26中共中央政治局会议 2024/9/26《关于推动中长期资金 入市的指导意见》 4）努力提振资本市场，关注中长期资金入市、并购重组、公募改革和中小投资者保护。 5）帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。 6）把促消费和惠民生结合起来。促进中低收入群体增收，提升消费结构。 7）“三个区分开来”：把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把尚无明确限制的探索性试验中的失误错误，同明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开来；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来。 1）建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。多措并举提高上市公司质量，鼓励具备条件的上市公司回购增持，有效提升上市公司投资价值。 2）大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。 3）着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。 数据来源：证监会、国新办、新华社、证券时报、东吴证券研究所 1.2.类2014，白酒估值将获有力承托 当前情形与2014年存在相似性，认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14年7月，券商两融业务放松；24年9月，提出设立支持股票市场的货币工具等。2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，