深度报告：拨“云”见日，绿色铝凸显长期价值

国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50余年，生产经验丰富。2018年11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强，业绩大幅上升。 电解铝产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润修复明显。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但铝需求中，建筑装饰、交通、电力等主要终端以出口很少，受影响相对有限，而国内稳增长则对需求拉动明显，2023年铝价主要看国内。电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，加上成本端缓慢下行，电解铝行业利润改善明显。 业绩弹性大，绿电优势逐步凸显。公司电解铝合规产能305万吨，考虑到云南限产，按照公司2023年255万吨产量指引，电解铝权益产量约209万吨，规模仍然较大。云南电价季节性波动大，全年比较稳定，电解铝成本处于全国低位，相对较高的成本+规模大使得公司铝价的业绩弹性较大。云南绿色能源占比87%，虽然云南水电季节性波动大，但其蕴藏的绿色价值不可估量。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，价值前景广阔。 资产负债表明显改善，业绩将充分释放。随着盈利的改善以及资本扩张结 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业 1.1国内绿色铝龙头，股东背景强大 绿色铝龙头，原料布局不足，铝加工逐步剥离。公司产品主要包括电解铝以及下游的铝板带箔、铝杆等加工产品，产线均位于云南省境内，云南电源结构中，绿电占比接近90%，是国内最大的绿色铝企业，“双碳“背景下，绿色铝是大势所趋。近年来公司响应政府要求，致力于提升铝水转化率，下游铝加工产品产量逐步提升，合金化率从2018年的45%提升至2021年的54%，但公司整体加工产品偏低端，盈利能力不佳。2022年12月，为解决同业竞争，公司将旗下云南浩鑫转让给中铝高端，但铝加工仍是未来着重发展领域，产量仍将增长。 图1：公司主营产品 铝冶炼历史悠久，控股股东变化大。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50多年，技术扎实，安全生产经验丰富。1998年4月公司实行股份制改造并在深交所上市。上市之后公司开始一体化布局，上游布局文山铝土矿、氧化铝、电解铝一体化项目，并投资建设配套预焙阳极，下游收购浩鑫铝箔拓展铝加工，完善一体化布局。2018年11月，为了响应国务院“做强做优做大国有企业”思想，云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业，中铝集团间接成为公司控股股东。为解决同业竞争，中国铝业开始逐步控股云铝股份，2019年12月，中国铝业参与公司定增，出资购买10.0%股权，2022年11月，中国铝业再次收购公司19%股权，成为公司控股股东，实现并表。 图2：公司发展经历 股权分布集中，股东背景强大。随着中国铝业的逐步收购，公司控股股东从中国铜业变为中国铝业，实际控制人仍为中铝集团，中铝集团合计持股18.1%。 中铝集团是全球第一大氧化铝、电解铝供应商，铜业综合实力全国第一，铅锌综合实力全球第四，2022年位于世界500强第139位，实力雄厚。 图3：公司股权结构 1.2财务分析：产品量利齐升，盈利大幅修复 营业收入稳步上涨，盈利大幅增加。随着电解铝产能扩张，以及铝价中枢上移，公司营业收入稳步增加，从2015年的158.5亿元增加至2022年的484.6亿元，年均增长17.3%。由于国内电解铝产能天花板限制，供应增速下降，供需逐步偏紧，铝价中枢上移，而公司成本较为稳定，业绩也大幅增长，2022年公司归母净利润45.7亿元，同比增加37.1%，创历史新高。未来电解铝产能天花板约束更紧，铝价上涨以及成本端让利将继续催化公司业绩。 图4：2015-2022公司营业收入及增速 图5：2015-2022公司归母净利润及增速 电解铝贡献主要利润。公司主营电解铝和铝加工，分产品看，公司铝加工和电解铝营收和毛利相差较少，但由于铝加工一体化，电解铝冶炼利润计入到下游加工领域，导致铝加工毛利较高，除去电解铝端利润，铝加工盈利较差，且盈利受铝价影响比较大，铝价大幅下跌时，容易产生亏损，公司利润基本来自于电解铝端。 图6：2018-2022年公司分产品营业收入（单位：万元） 图7：2018-2022年公司分产品毛利（单位：万元） 产量大幅增长，盈利能力明显改善。量：公司电解铝产量从2013年的50万吨增长至2022年的260万吨，年均增长19%，随着铝水转化率要求提高，2020年开始公司加快发展铝加工，产量也快速增长，2022年铝加工产量140万吨，同比增加12.4%。利：随着铝价上涨，公司盈利能力大幅提升，电解铝吨毛利从2018年690元上升至2022年的2844元，铝加工盈利也是水涨船高，吨毛利从2018年的1163元增加至2022年的2434元。 图8：2013-2022年公司电解铝产量及增速（单位：万吨） 图9：2016-2022年公司铝加工产量及增速（单位：万吨） 图10：2018-2022年公司电解铝和铝加工吨毛利情况（单位：元） 负债大幅下降，费用持续下滑。随着盈利明显改善，公司开始偿还大量债务，公司资产负债表明显优化，特别是2020年以来改善明显，资产负债率从2020年底66%降至2022年的35%，财务费用也明显下滑，2022年三费费率占比1.95%，保持较低水平。 图11：2015-2022年公司三费费用 图12：2015-2022年公司资产负债情况 毛利率、净利率、ROE保持高位。随着铝价上涨，公司盈利能力增强，加上债务下行带动财务费用下降，公司毛利率、净利率和ROE均明显回升，虽然2022年毛利率有所下滑，但仍处于近年来高位。2022年公司ROE达到20.4%，同比提升2.2pct。 图13：2018-2022年公司毛利率和净利率 图14：2015-2022年公司ROE 1.3子公司：分布较为分散，利润贡献大， 子公司利润贡献大。公司资产主要集中在电解铝端，而电解铝冶炼产能子公司占比较大，云铝海鑫等电解铝冶炼子公司产能合计290万吨，占云铝总产能93.5%。云铝股份利润也集中在子公司，2022年主要子公司贡献归母净利润36.7亿元，占公司归母净利润的80.3%。。 表1：2022年主要子公司营收及净利润 2电解铝产能天花板约束凸显，稳增长带动需求回暖 2.1海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，加上暖冬需求不高，欧洲天然气价格回落明显，但价格仍然高达15美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2023年2月22日，欧洲电解铝冶炼亏损494美元/吨，按照测算，天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但俄罗斯与欧洲关系交恶，欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG，欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。 图15：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 图16：德国 、 法国电力现货价 （单位 ： 美元/MWh） 图17：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算） 欧洲电解铝大规模减产暂告一段落，但复产之路漫漫修远。2021年12月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生规模性减产，主要因为在运的电解铝企业以水电电源为主，成本相对较低，盈利尚可。截至2023年1月，欧洲电解铝共减产产能112万吨，由于高成本产能基本减产完毕，预计未来欧洲电解铝或难现规模性减产，供应干扰减弱，但天然气价格恐再难回到过去的低价时代，欧洲电解铝复产之路充满坎坷。 表2：截至2023年1月，欧洲电解铝减产情况梳理 2.2国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 2.2.1产能天花板确定，重置成本明显提升 电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。 表3：电解铝行业产能天花板约4553.8万吨 “双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020年9月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。 表4：国内严禁新增电解铝产能 产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2022年7月电解铝指标交易价格超过10000元/吨，价格明显提升，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，若不考虑基建配套投资，电解铝投资强度约6000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度超过16000元/吨，电解铝重置成本越来越高，已超过大部分上市公司的吨铝市值，投资价值凸显。 表5：部分电解铝产能指标出让、置换价格 表6：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况 2.2.2产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降 投产基本接近尾声，待投的有效产能43万吨。电解铝行业在建项目较少，截至2022年2月，电解铝全行业待投产产能180万吨，其中宏泰新材料、兴仁登高为置换产能，不会形成有效供应增量，电解铝供应主要来自内蒙古白音华、甘肃中瑞和广西华仁项目，预计2023年新投产能约43万吨，新增产能大幅下降。 表7：截至2023年2月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨） 复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022年8月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷。目前四川开始恢复部分产能，我们预计2023年4月底开始，随着丰水期逐步到来，云南和四川将开始复产，但到了10月枯水期来临，西南地区将再迎来限产，未来停产、复产将会常态化，但对总供应影响不大。截至2023年2月，电解铝行业待复产产能234万吨，主要集中在云南和四川等水电铝地区。 表8：截至2023年2月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨） 总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大。截至2022年12月底，电解铝总产能约4450万吨，距离天花板仅约100万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，随着枯水期来临，水电铝开始减产，运行产能再次下降，未来随着西南地区电解铝产能进一步增加，运行产能季节性将更为凸显。 图18：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨） 图19：国内电解铝运行产能（单位：万吨） 产能利用率处于高位，供应曲线越来越陡峭。随着复产和产能置换的进行，电解铝行业产能利用率逐年提高，2022年产能利用率为91.0%，同比提升0.3pct，目前复产的产能