业绩受授权合作收入确认扰动 看好TYK2自免产品BIC潜力

公司2025年业绩受授权合作收入确认节奏波动影响，实现营收3,728.97万元，同比下降77.91%，归母净利润-3.17亿元。研发投入3.26亿元，同比降低15.23%，但多个核心临床项目进入关键阶段。现金流方面，经营活动现金流净额-1.55亿元，货币资金13.81亿元，能支持日常运营及核心管线研发。

核心产品进展：

• TYK2抑制剂D-2570：银屑病II期数据优异，PASI75应答率高达90.0%，具备同类最佳潜力。国内注册临床推进中，同时拓展溃疡性结肠炎、银屑病关节炎及系统性红斑狼疮等自免适应症，并同步进行海外开发，有望成为中长期核心估值支撑。
• 口服SERDD-0502：国内注册III期临床进行中，与JSKN016、哌柏西利等联合用药的临床试验也在推进，价值上限取决于联合治疗框架下的临床定位延展。
• KRASG12C抑制剂格索雷塞（安方宁®，D-1553）：已纳入国家医保目录，商业化基础夯实。前线治疗、联合疗法及扩适应症布局打开中长期成长空间，如与IN10018联合治疗展现出积极疗效信号，在CRC和胰腺癌领域潜力巨大。

投资建议： 预计公司2026-2028年收入分别为1.08/1.66/4.06亿元，归母净利润分别为-3.53/-3.31/-1.93亿元。维持“买入”评级，主要受益于格索雷塞商业化进展、D-2570临床数据及适应症拓展、SERDD-0502注册及联用研究推进。

风险提示： 商业化进度不及预期，药物研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，人才流失风险，医保政策风险。