减值损失拖累业绩，“进城出海”成效显著

核心观点
山东路桥2025年业绩受减值损失拖累，但“进城出海”战略成效显著，施工主业毛利率优化，新能源等新业务加速增长。公司现金流回款改善，2026年目标收入保持稳定，预计未来三年净利润将逐步回升。

关键数据

• 2025年营收685.7亿元，同比-3.9%；归母净利润22.3亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比-3.3%。
• 路桥工程毛利率提升至14.29%，新签订单1040.41亿元，同比增长13.73%。
• “进城”业务占比51.9%，海外业务中标额167.93亿元，同比增长83.97%。新能源施工业务中标99.47亿元，同比增长188%。
• 减值损失同比增加2.9亿元至16.70亿元，拖累净利润，但CFO净额同比大幅增加53.96亿元至2.6亿元，收现比和付现比分别提升至74.14%和67.76%。

研究结论
公司2025年现金分红3.4亿元，分红率15.4%，股息率3.68%。预计2026-2028年归母净利润分别为20.7、22.2、24.0亿元，同比分别-7.0%、+7.0%、+8.3%，对应PE为4.5、4.2、3.9倍，维持“买入”评级。主要风险包括基建投资不及预期、订单执行不及预期和市值管理不及预期。