赔率视角下的现券性价比与凸点交易机会：谁更值得配置？

谁更值得配置？——赔率视角下的现券性价比与凸点交易机会 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：胡云 2026年04月21日 相关研究 《1.3%的DR007意味着什么？——利率周度策略》2026.04.14《子弹or哑铃，何以解忧？——利率周度策略》2026.04.07《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》2026.04.02《一季度债券市场及基本面回顾》2026.03.31《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》2026.03.25 【固收观点】 在利率中枢波动收敛、票息收益持续压缩的背景下，单纯依赖方向性判断或静态配置已难以满足债券投资对收益与风险平衡的要求，如何在有限的利差空间中挖掘更具性价比的配置机会，成为当前市场关注的核心问题。 基于此，本文围绕现券投资中的“估值—赔率—曲线结构”三重框架展开分析。在估值层面，从绝对估值与相对估值两个维度对现券进行刻画：前者基于收益率历史分位数衡量利率所处位置，后者则通过相对利差及其分位数，刻画债券在当前资金环境下的配置价值。在此基础上，进一步构建“赔率”指标，将利差分位数映射为潜在收益空间与风险敞口的比值，从而在统一尺度下比较不同券种与期限的风险收益结构。结果显示，截至2026年4月20日，3Y、10Y国债及30Y国开债在赔率与相对估值层面具备较高配置性价比，而短端资产及部分信用品种整体吸引力相对有限。 在此基础上，本文进一步引入收益率曲线“凸点”指标，从结构性视角挖掘择时与选券机会。通过刻画中间期限利率相对于相邻期限线性插值水平的偏离程度，并结合滚动历史分位数进行标准化，当凸点偏离处于极端区间（如80%/20%分位）时，构建顺应均值回归的交易信号。回测结果表明，无论是在较长周期中，还是2025年以来的近期区间，该策略整体表现稳健，多数期限与持有窗口下胜率维持在50%以上，部分期限（如7Y国债）在特定窗口下展现出较优的收益与胜率匹配，反映出曲线结构信号在短周期交易中的一定有效性。 展望下周债市，尽管流动性宽松与基本面环境仍对牛市形成支撑，但市场估值已较为极致，对利多因素反映充分。同时，权益市场可能回暖带来的“股债跷跷板”效应、超长特别国债供给增加，均构成边际利空。我们认为债市趋势未逆转，但利率最快下行阶段或已结束，市场可能步入窄幅震荡格局，10Y国债震荡区间或为1.7-1.8%，30Y国债震荡区间或为2.2-2.3%。 从曲线结构信号来看，当前部分品种的凸点偏离已进入历史高位区间。其中，截至2026年4月15日，5年期地方债对应期限的凸点偏离度分位数已升至92.3%，触发策略多头信号；同时，5年期国债的凸点分位数亦达到73.8%，已接近策略触发阈值。整体而言，中端期限利率相对曲线两端的“凸起”特征较为明显，后续存在一定的形态修复动力，建议关注由此带来的“压凸点”交易机会。【风险提示】 经济修复不及预期；财政、货币政策超预期；均值回归假设或失效。 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................31.1. 2026/04/14《1.3%的DR007意味着什么？》.......................................31.2. 2026/04/07《子弹or哑铃，何以解忧？》...........................................31.3. 2026/04/02《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》........32.从估值到赔率：如何寻找高性价比现券？..................................................42.1.如何给现券估值？...................................................................................42.2.如何搭建现券的赔率指标？.....................................................................53.凸点交易策略：如何通过凸点择时选券？..................................................64.债市观点...................................................................................................145.风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1：各品种各期限收益率情况（截至2026年4月20日）...................4图表2：各品种各期限绝对估值情况（截至2026年4月20日），滚动一年分位数.................................................................................................................4图表3：各品种各期限利差情况（截至2026年4月20日）......................5图表4：各品种各期限相对估值情况（截至2026年4月20日），滚动一年分位数.................................................................................................................5图表5：各品种各期限赔率情况（截至2026年4月20日）......................6图表6：3Y国债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）.........7图表7：5Y国债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）.........8图表8：7Y国债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）.........8图表9：3Y国开债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）......9图表10：5Y国开债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）....9图表11：7Y国开债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）..10图表12：3Y地方债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）..10图表13：5Y地方债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）...11图表14：7Y地方债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）...11图表15：3Y中短期票据“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）......................................................................................................................12图表16：3Y二级资本债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）......................................................................................................................12图表17：3Y永续债“凸点策略”回测结果（截至2026年4月15日）..13图表18：2025年以来各品种各期限做多胜率总览（截至2026年4月15日）......................................................................................................................13图表19：本周国债、国开债、同业存单曲线整体小幅下移，%................15图表20：本周10-1Y利差先升后降...........................................................15图表21：本周30-10Y利差整体小幅收窄..................................................16 在利率中枢波动收敛、票息收益持续压缩的背景下，单纯依赖方向性判断或静态配置已难以满足债券投资对收益与风险平衡的要求，如何在有限的利差空间中挖掘更具性价比的配置机会，成为当前市场关注的核心问题。基于此，本文从估值刻画出发，引入赔率框架对不同券种与期限的风险收益结构进行统一衡量，并进一步结合收益率曲线的局部形态特征，构建凸点择时指标，尝试从结构性偏离中寻找潜在交易机会。 1.近期观点回顾 1.1.2026/04/14《1.3%的DR007意味着什么？》 结合近期资金面明显宽松，资金利率大幅下行来看，央行或继续采取公开市场缩量续作的方式回笼流动性，且7DOMO地量操作短期内可能还会延续（税期及月末或边际呵护），甚至不排除启动临时正回购操作。 对债市而言，可以关注做平曲线的交易机会。一方面，3月CPI修复温和对债市形成阶段性边际利多，考虑到3月外部冲击较大，进出口、企业中长贷等1-2月表现较强的数据或出现阶段性见顶回落，通胀回升及基本面回暖等因素对长债的压制可能有所缓和；另一方面，目前来看央行降准降息概率仍然较小，市场对于资金宽松的预期可能已交易的较为充分，应提防短端行情“物极必反”的潜在风险。因此我们认为，在上述因素影响下后续收益率曲线或将阶段性走平，30-10段或体现为30Y国债收益率的阶段性回落，10-1段或体现为1Y国债收益率的阶段性回升，做平曲线的交易或存在捕捉超额收益的机会。 1.2.2026/04/07《子弹or哑铃，何以解忧？》 权益市场经历逆风后，债市迎来难得的喘息窗口。然而长端利率风险尚未完全释放，收益率进一步下破前低的难度较大，短期内或维持窄幅震荡的“锯齿”走势。 目前，国债收益率曲线在1Y–5Y区间内仍呈下凸形态。考虑到二季度流动性大概率宽松无虞，叠加大行对短端债券的配置支撑，短端利率大幅波动的可能性较低。与此同时，5Y国债仍是当前曲线的凸点之一，具备一定的票息吸引力。若继续采用1Y与5Y国债构建哑铃组合，有望在未来一段时间内较好地兼顾票息收益与凸度优势。 就品种利差而言，前期5–7Y国开债的品种利差已经历一轮显著压缩，而1Y和3Y国开债的品种利差或刚刚开启新一轮下行行情，10Y国开债的品种利差尚未明显收窄。展望后续，伴随债基规模逐步修复，机构配置力量回流后，1Y、3Y及10Y国开债的品种利差或存在一定的进一步压缩空间。 1.3.2026/04/02《外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”》 今年四月债市的核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈。中东局势的不确定性使油价及输入性通胀预期持续；国内经济虽在政策前置发力下呈现阶段性回暖，但其回升是短期脉冲还是趋势性企稳，仍需4-5月数据验证。货币政策预计维持稳健偏松以巩固复苏，流动性环境整体友好。 策略上宜采取“短端套息、长端伺机”的防守反击思路。短端受益于适度宽松的货币政策，仍具套息价值，但空间狭窄。中长端利率债在调整后配置性价比已有所显现，但在通胀担忧未消、基本面未明确转弱前，趋势性做多时机 仍不成熟，布局偏左侧。后续需密切关注外部通胀压力的边际缓和，这可能是把握长端利率趋势下行或波段机会的关键信号。 2.从估值到赔率：如何寻找高性价比现券？