债市技术面周报（12月第1周）：现券交易博弈的利率点位

现券交易博弈的利率点位 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（12月第1周） 报告日期：2023-12-2 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率曲线牛平，技术面指标好转 本周债市情绪转暖，短端不动而长端下行约5bp，主要源自于基本面修复与宽信用预期的下行：11月制造业PMI低于荣枯线显示当前内需仍然不足，同时央行三季度货币政策报告对资金面预期产生扰动。10Y国债收益率较上周五下行5bp，短端收益率上行1bp，收益率曲线平坦化程度加剧，短债仍“下不动”，但债市多项技术面指标明显好转： 第一，杠杆久期双升。本周五杠杆率约为108.83%，较上周五上升0.69pct，较周一上升0.43pct；同时，本周五银行间质押式回购余额约为11.34万亿元，较上周五上升0.83万亿元。周五中长期债券型基金 久期中位数（去杠杆）升至1.91年，较上周五上升0.01年。 第二，资金面整体转松。本周银行系资金融持续上升至4.86万亿元， 其中大行12月1日资金融出升至4.6万亿元。而从资金成本来看，本周五DR001与DR007分别降至1.61%和1.80%。 机构博弈的利率点位或在2.65%-2.70% 从近一个月的现券交易数据来看，止盈盘与止损力量的长端利率交易点位可能在2.65%-2.70%： 第一，我们在11月报告《2.65%，是谁在止盈？》与《止损交易量有限》中曾提示，农商行在2.65%点位时出现大规模的止盈，利率越低其净卖出力度越大；而在上周10Y国债利率回升至2.71%的过程中，我们发现债市整体交易规模缩量，止损的交易量不强，主动大额净卖出的机构并不多。第二，本周的数据再次印证农商行的止盈点位在2.65%。其单周净卖出国债与政金债107/82亿元，虽然交易量并不多但农商行是除城商行以外的第二大利率债卖盘（城商行存在一级买入，二级分销效应），若进一步观测日度数据，又可发现其大额净卖出主要发生在11月29日（考虑T+1效应后对应单日利率下行2bp）。 此外，货基已连续8周卖出NCD，但交易结构发生变化。本周货基大额卖出881亿元存单，处于11月以来的相对高位，主要交易对手方为农商行，同时可以观测到此前几周存单买卖两端大额交易的机构较多，本周存单交易结构转向单一。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.83%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.5万亿元，日均隔夜占比82.73%5 1.3资金面：银行系资金融出持续上升6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.91年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差上行，国开债10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和9 3.4隐含税率：整体上行9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：货基持续净卖出同业存单10 4.2分券种：交易量小幅回升10 4.3分机构：农商行由正转负减持利率债12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表1211月27日至12月01日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.83% 11月27日-12月1日，杠杆率周内先降后升。截至12月1日，杠杆率约为108.83%，较上周五（11月24日）上升0.69pct，较周一（11月27日）上升0.43pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月1日，银行间质押式回购余额约为11.34万亿元，较上周五上升0.83万亿元， 较本周一上升0.54万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.5万亿元，日均隔夜占比82.73% 日均回购成交额较上周下降，12月1日质押式回购成交额为6.3万亿元。11月27 日至12月1日，质押式回购日均成交额约为5.5万亿元，下降1.2万亿元；周五质押式 回购成交额约6.3万亿元，较上周五下降0.4万亿元，较周一下降0.2万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月27日-12月1日，隔夜质押式回购成交额均值为4.5万亿元，环比减少1.3万亿元。隔夜成交占比均值为82.73%，环比下降3.79pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022202120202023 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续上升 11月27日至12月1日，银行系资金融持续上升。大行12月1日资金融出升至4.6 万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.08万亿元，周五净融出0.26万亿元。银行 系净融出升至4.86万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入回升。12月1日理财净融入升至0.56万亿元， 保险净融入小幅升至0.59万亿元。 11月27日至12月1日，银行单日出钱量略有上升。大行12月1日单日出钱量降 至2.97万亿元，中小行单日出钱量升至0.25万亿元，银行系单日出钱量升至3.22万亿元。 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 2023/12/1 -3.22 -2.97 -0.25 0.35 1.14 0.90 0.19 2023/11/30 -1.85 -2.09 0.24 0.27 0.65 0.46 2023/11/29 -2.48 -2.27 -0.21 0.19 0.91 0.71 2023/11/28 -2.91 -2.79 -0.12 0.18 1.10 2023/11/27 -2.98 -3.15 0.16 0.10 1.26 2023/11/24 -3.20 -3.21 0.00 0.081 2023/11/23 -3.16 -3.17 0.01 0.01 2023/11/22 -3.13 -3.06 -0.07 0.0 2023/11/21 -3.15 -3.13 -0.03 2023/11/20 -3.03 -3.22 0.19 2023/11/17 -2.94 -3.01 0.0 2023/11/16 -2.82 -2.93 2023/11/15 -2.95 -3.04 2023/11/14 -3.11 -3.25 2023/11/13 -3.32 -3. 2023/11/10 -3.26 2023/11/9 -3.38 2023/11/8 -3.49 2023/11/7 -3. 2023/11/62023/11/32023/12 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.91年 本周（11月27日-12月1日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.91年（去杠杆）、1.95年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.91年，较上周五上升0.01 年；久期中位数（含杠杆）升至1.95年，较上周五上升0.02年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 4.0 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（右轴）中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆）10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债收益率整体下行 国债：短端收益率上行1bp，3Y下行2bp；本周短端上行至75%分位点，3Y降至 49%分位点。 国开债：短端收益率上行2bp，3Y下行1bp。分位点方面，短端升至75%分位点，3Y降至35%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 11月10日收益率 2.23 2.44 2.50 2.65 2.64 2.76 2.95 11月17日收益率 2.12 2.39 2.51 2.65 2.65 2.74 2.93 11月24日收益率 2.33 2.49 2.60 2.70 2.71 2.77 2.97 12月1日收益率 2.34 2.47 2.57 2.66 2.66 2.74 2.94 11月10日分位点 57% 43% 24% 14% 11% 2% 1% 11月17日分位点 41% 35% 24% 14% 13% 1% 1% 11月24日分位点 74% 51% 41% 25% 23% 3% 3% 12月1日分位点 75% 49% 35% 17% 14% 1% 2% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 11月10日收益率 2.42 2.51 2.58 2.80 2.71 2.96 3.05 11月17日收益率 2.38 2.48 2.58 2.80 2.71 2.96 3.05 11月24日收益率 2.48 2.58 2.67 2.84 2.77 2.96 3.07 12月1日收益率 2.50 2.57