恒丰纸业公司首次覆盖卷烟纸行业龙头，多元化布局巩固优势

恒丰纸业(600356)[Table_Industry]林纸产品/原材料 本报告导读： 公司系老牌卷烟纸龙头，持续扩充产能完善多元化区域布局，巩固市场地位；前瞻性布局HNB市场寻求第二增长曲线，并进军食品包装、烟标印刷等业务丰富其产品矩阵。 投资要点： 卷烟纸行业领军企业，产能持续扩张。公司主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸系公司主营产品，涵盖卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列。公司2024年实现国内国际卷烟纸总销量超4.9万吨，蝉联全球第一。2025年以来，公司持续扩张产能以完善多元化布局，年初投产4万吨食品包装纸产能，同时拟收购锦丰纸业获上交所并购重组审核委员会审核通过，截至年底已拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨。 卷烟纸下游需求稳定，HNB产品快速渗透。我国2025年卷烟产量2.47万亿支，连续7年保持增长，为卷烟纸提供稳定基本盘。全球来看，发达国家市场受到监管政策、税收压力和消费者健康意识提升的影响，传统卷烟消费持续下滑，而东南亚、非洲、中东等新兴市场受益于人口红利与经济增长，传统卷烟销量稳步增长，为卷烟纸需求提供韧性。同时，新型烟草成为烟草行业的重要增长引擎，其中HNB（加热不燃烧）新型卷烟纸凭借其替烟性强且能减少较多有害物质的优势，市场增长迅速，有望成为卷烟纸市场新增长点。 前瞻性布局HNB市场，构建多元化区域布局及产品矩阵。卷烟纸行业具有极高的准入壁垒，国内相应生产许可资质稀缺。公司系国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，同时率先布局出口市场，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际等国际大客户建立了稳定的合作关系。在收购锦丰纸业后，公司产能可以在覆盖国内西南地区的同时，进一步辐射欧洲、东南亚等国家。此外，新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，通过前瞻性切入HNB市场打开新增长曲线，并同时丰富食品包装纸、烟标印刷等业务，减少对单一品种依赖，丰富产品矩阵。 风险提示：下游需求增长不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 目录 1.投资分析......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.老牌卷烟纸龙头企业，产能扩张构建多元化业务体系..........................63.风险提示......................................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）烟草工业用纸：预计公司业务2026-2028年收入增速12%/12%/13%，预计未来收入增长主要由于公司推进锦丰纸业收购，持续扩充卷烟纸产能，完善其地域多元化布局。同时积极开展新型烟草产品材料用纸合作，寻求新增长曲线。 2）机械光泽纸：预计公司业务2026-2028年收入增速3%/5%/5%，预计未来伴随着公司进军烟标业务，完善烟草业务品类矩阵后，相应铝箔衬纸作为配套，将随着公司烟草工业用纸的规模增加而恢复上升。 3）薄型印刷纸：预计公司业务2026-2028年收入增速3.5%/3.5%/4.5%，预计未来收入增长主要由于公司丰富非烟市场，以及2025年投产的4万吨绿色低定量特种涂布纸项目产能逐步释放。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2026-2028年，公司销售费用率 为1.9%/2.0%/2.1%，管理费用率为3.8%/3.9%/3.9%，研发费用率为3.3%/3.5%/3.7%。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.5/2.8/3.1亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取特种纸行业的五洲特纸、仙鹤股份、华旺科技作为可比公司。 估值方法：由于公司属于成熟消费行业，盈利波动小、现金流稳定，故选取PE能更稳定地反映公司资产价值对应的股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE14.2X，考虑公司积极进行产能扩张完善其多元化区域布局及产品矩阵，同时具备较好费用管控，给予公司2026年16X PE，对应合理估值12.25元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价12.25元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.老牌卷烟纸龙头企业，产能扩张构建多元化业务体系 公司系老牌卷烟纸龙头企业，产能持续扩张。公司主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸系公司主营产品，涵盖卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列。公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，拥有70多年历史底蕴和特种纸研发制造技术,并与与菲莫国际、英美烟草及日烟国际等国际客户均建立了稳定的合作关系。2025年以来，公司于年初投产4万吨食品包装纸产能，同时拟收购锦丰纸业获上交所并购重组审核委员会审核通过，持续扩充产能。 公司营收规模稳健增长，逐步构建多元化产品矩阵。公司2016-2025营收持续增长，CAGR达8.45%，2025年公司实现营业收入28.22亿元，同比+1.77%。烟草工业用纸系公司核心业务，伴随着公司拓展食品包装纸、医疗保健生活用纸等品类，推进产品矩阵多元化，烟草工业用纸营收占比由2019年的75.74%下降至2025的66.51%，减少公司对单一品种的依赖。 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 费用管控能力强，盈利表现稳定。公司毛利率整体呈现下滑趋势，净利率方面保持稳定，2025年公司毛利率与净利率分别为19.48%/7.52%。公司费用端 展 现 出 较 强 的 管 控 能力 ，2025年销售、管理、研发费用率分别为1.93%/4.07%/3.32%。 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 较早布局出口业务，境外收入占比提高。公司较早布局出口业务，境外收入占比由2016年的14.63%快速提升至2025年的29.62%，2025年公司国内、境外收入分别为19.59/8.36亿元。毛利率方面，受到运输成本等方面的限制，境外盈利水平整体低于国内。 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 3.风险提示 下游需求增长不及预期风险。卷烟纸行业受到各地税收政策、宏观经济发展以及消费者健康意识提高等因素影响，若出现下游需求增长不及预期的情况，对公司销量及营业收入将产生影响。 市场竞争加剧风险。伴随着近几年造纸企业在不同品类的产能扩张，行业竞争激烈，若出现行业产能扩张带来的供需不平衡、景气度下降，将使得公司产品价格下降，从而影响公司营业收入和毛利率。 原材料价格波动风险。公司生产所需要的原材料包括木片、纸浆等，同时所处造纸行业属于能源密集行业，若原材料价格及能源价格出现剧烈波动，将对公司的成本和毛利率产生影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号