受益于金价上涨，2025年归母净利同比上升43.1%

核心观点

公司2025年归母净利同比上升43.1%，2026Q1单季度实现净利11.4亿元。主要得益于稀贵金属（黄金、白银）和硫酸价格上涨，创效增加。

关键数据

• 2025年业绩：营收223亿元（+12.6%），归母净利11.3亿元（+43.1%），扣非归母净利14.6亿元（+99.7%），经营活动现金流量净额18.4亿元（+66.3%）。
• 2026Q1业绩：归母净利11.4亿元（同比+313.0%，环比+328.1%），扣非归母净利12.0亿元（同比+323.4%）。
• 增利因素：黄金均价同比增241元/克（增厚毛利4.3亿元），白银均价同比增2520元/千克（增厚毛利1.5亿元），硫酸均价同比增310元/吨（增厚毛利1.9亿元），合计增厚毛利7.7亿元。
• 减利因素：锌冶炼加工费同比下降649元/吨，铅冶炼加工费同比下降172元/吨，减少毛利约2亿元。
• 毛利与费用：2025年毛利25.9亿元（同比+8.5亿元），期间费用7.1亿元（略低于2024年）。

产能情况

公司拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，综合回收铜、金、银等多种稀贵金属，年矿产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。

投资建议与预测

• 投资评级：维持“优于大市”评级。
• 盈利预测：假设2026-2028年锌锭现货年均价24000元/吨、锌精矿加工费1500元/吨、铅锭现货年均价17000元/吨、铅精矿加工费300元/吨、金价1000元/克、银价2000元/千克，预计2026-2028年归母净利润分别为23.5/24.3/25.0亿元，同比增长109%/3%/3%，摊薄EPS分别为2.19/2.27/2.33元，对应PE为10.1/9.7/9.5X。
• 公司优势：已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产。

风险提示

• 铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险。
• 矿山品位下滑，产量偏低的风险。