证券研究报告、晨会聚焦：传媒康雅雯：AI消费时代，营销策略向⌈ACO⨉品牌力⌋演进

2026年04月20日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【策略】张文宇：“聪明资金”追踪：从行为识别到行业配置 【固收】吕品：品种的右侧，主线的左侧-——转债双周报 【固收】吕品：信用债类ETF转为升水-——债券ETF跟踪 【传媒互联网】康雅雯：AI消费时代，营销策略向⌈ACO⨉品牌力⌋演进-——2026AI应用系列深度报告（三） 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：科技通胀叙事强化，中国资产重估加速》2026-04-202、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：资产“年龄”叙事的定量证据与反差》2026-04-163、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：社融信贷双降，再申债牛点位》2026-04-14 今日重点 【策略】张文宇：“聪明资金”追踪：从行为识别到行业配置 一、方法构建：基于订单拆分的资金行为刻画 不同投资者的行为差异或带来长期投资收益的分化。若能够跟踪投资者群体中，具备更强盈利能力的“聪明资金”行为，则能够一定程度上进行“跟投”，增厚收益。 本文尝试从订单规模拆分方法，分离不同资金体量投资者行为的差异，并判断其特征是否对投资构成指引。具体而言，将订单按照金额划分为小单、中单、大单与超大单四类，分别对应4万元以下，4-20万元，20-100万元区间与100万元以上四个区间，从而刻画散户、中户、大户及机构投资者等不同类型主体的行为。 单日的资金流向具有随机性，因此我们主要观察资金的累计净流入特征。从实际数据观察来看，不同规模资金在累计净流入维度上呈现出较为明显的分化特征。其中，小单资金整体表现为持续净流入，而大单及超大单资金则呈现出长期净流出的趋势。这一现象可能来源于两方面原因：一是交易行为层面的结构性偏差，即投资者在建仓阶段更倾向于采用小额分批买入，而在减仓或清仓时则更倾向于集中以较大金额卖出；二是不同投资者在长期收益上的差异。若部分资金长期亏损或收益较低，则将持续表现为相对大额买入，亏损后以小于买入额的金额卖出。 本文采用HP滤波方法对累计净流入序列进行趋势项剔除，从而分离出四类资金边际变化。经过这一处理后，不同规模资金在特定阶段的边际变化能够得到更清晰的刻画。 二、历史复盘：资金结构变化如何指引牛熊周期？ 整体来看，基于订单拆分刻画的资金行为在多轮牛熊转换过程中均表现出较为清晰的领先性特征。机构资金净流入阶段往往对应市场底部区域及主升浪展开阶段，而其净流出阶段则更多出现在主升浪后期及市场横盘震荡阶段。相较于其他类型资金，超大单（机构）资金在市场运行过程中往往表现出更强的前瞻性和更优的择时能力，在一定程度上具备“聪明资金”的特征。 我们同样构建了一个万得全A指数择时模型用于验证“聪明资金”有效性。核心逻辑是识别市场“机构买入散户卖出”特征后满仓，反转后空仓。从回测结果来看，该策略能够较好地捕捉市场的主要上行区间，并在震荡及阴跌阶段保持较低仓位，从而显著改善收益风险比。 三、行业复盘：“聪明资金”在结构行情中的指引能力 从行业维度来看，大资金行为呈现出明显的结构性差异。在周期板块中，机构资金更倾向于在景气下行与估值低位阶段持续布局，并在估值修复与行情上行过程中逐步兑现收益；在消费板块中，大资金整体与行情走势高度同步，更多表现为趋势跟随中的边际调节，其领先性相对有限。成长板块资金行为更为复杂，尽管存在一定的“误判”行为，但仍能捕捉大部分主升行情。 四、行业配置：基于“聪明资金”的横向比较策略 在指数择时之外，本文进一步将“聪明资金”思路拓展至行业维度，构建基于资金行为的横向比较与优选配置策略。首先计算剔除趋势后一级行业中机构资金累计净流入的边际变化，并进行分位数处理，让不同行业之间可比。在此基础上，于每个调仓时点对行业进行截面排序，优选资金净流入居前的行业进行配置，从而刻画市场结构变化对于行情的指引。 回测结果显示，以过去10日资金净流入作为排序依据、结合周度调仓，组合能够取得较为稳健的超额收益，最高组年化收益率达到9.15%，而最低组年化收益为-1.39%，多空组合差异显著且稳定。未进行分位数标准化处理的策略在收益水平上表现更为突出，2016-2025年化收益可达13%，但其多空组合收益的稳定性相对较弱。从结果来看，分位数处理在一定程度上牺牲了收益弹性，但提升了策略的稳健性与可比性。 五、投资建议： 自3月底美伊冲突缓和后，市场呈现大资金抢筹小资金特征，显示机构做多意愿仍较强。结构方面，近两周机构资金整体流入的行业主要集中在TMT板块。投资方面建议关注：第一，AI涨价情况以及一季报相关板块披露进度。第二，非银金融25年业绩增速较高且估值处于低位，近期大资金关注度上升，后续估值或有较强修复空间。 风险提示：宏观经济与政策环境变化，市场流动性波动，市场风格特征变化，模型失效风险，历史表现不代表未来。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：“聪明资金”追踪：从行为识别到行业配置发布时间：2026年04月20日 报告作者：张文宇中泰策略资深分析师S0740520120003 【固收】吕品：品种的右侧，主线的左侧-——转债双周报 行情回顾——情绪修复下的股性风格抬升。上周股债整体走出修复行情，转债跟随上行，溢价率重回高位。一方面，从指数风格来看，高价指数表现相对强势，指向股性动能更强。而指数在中低评级、中小盘间并未走出显著差异。从行业情况来看，本周中游整体表现相对领先，其他如通信、化工、石化等亦有较好表现。整体来看，本周转债结构上更倾向弹性品种修复，行业选择主线上跟随权益，在节奏上看或类似与2025年年底情绪回暖下的交易模式。 各自交易各自的利多——“股债双牛”成转债修复的基础： 1）宏观数据陆续出炉，股债均有交易的偏好：近期通胀、金融、出口、经济数据、集中出炉，叠加权益市场部分核心公司业绩出炉，纯债及权益均在交易各自关心的利多因素。 2）海外成长逐步回暖，在映射上对国内形成风偏的呵护：如前所述，虽然围绕海峡通行要求，美伊双方诉求等仍存分歧，但在海外市场的交易，尤其科技板块逐步走出修复行情，日经225、韩国KOSDAQ等均修复至3月水平。 3）部分核心品种业绩向好，带动板块出现快速修复。主要在本周中际旭创、宁德时代等个股公告业绩情况，对板块情绪出现明显带动，通信、储能等指数出现明显抬升，创业板指再次触及新高。转债自身——对高估值的“纠结”，转债可能从平铺走向结构机会 相较于权益/纯债，转债的多头趋势或并不算“一帆风顺”。从交流来看，市场对转债的担忧主要集中在：1）从百元溢价率来看，溢价率在3月底短期接近30%水平后快速修复，再次回到40%位置，不算便宜；2）被动或主动产品可能潜在仍有部分亏损筹码形成卖盘压力；3）高位震荡阶段，后续权益预期变化（围绕美伊问题）可能仍会对转债形成交易压力。 仅从可转债ETF来看，“逢高兑现”与“每调买机”可能同时发生：从本周可转债ETF交易情况来看，自4月初行情第一轮修复后，上周多数时间盘中ETF价格相较IOPV多数时间仍以折价为主，但随着日内情绪逐步修复又形成一定配置力量。反映在基金份额变动上，月初见底震荡阶段以ETF份额流入为主，而随着行情改善，份额亦逐步转为流出。 而溢价率分化已现——低价未回落，高价待修复：相比于百元溢价率的修复，不同平价区间转债走势分歧较大。对于低价品种，受配置需求抬升支撑，整体溢价率呈现稳步上行趋势。而对于高价转债，之前受条款等因素影响，当前整体溢价率仍在26年初水平，向上仍有一定修复空间。 基金在资产配置上，或也有“均值回归”：通过二级债基基金净值对指数的简单拟合，对产品在各资产上的配置权重进行模糊描述，转债在经历过26年以来整体仓位调降以后，当前或处于底部向上、配置修复的过程之中，但考虑到目前极高的估值水平与标的选择上的限制，仓位可能有改善，但幅度有限。 展望后续：从左侧转向右侧，从平铺走向锐度，从配置转向交易 与风偏修复共振，本轮转债快速进入到右侧交易节奏。主要在于1）Q1中期参与ETF的部分份额可能仍在净值修复过程中，这意味着对于被动品种，配置情绪与兑现情绪可能仍将持续存在。2）估值的出清与修复均较为迅速，且不同价格带分化显著，意味着参与者的差异可能同样不小。3）随着去年转债缩圈与估值水位抬升，仓位上或延续“震荡降仓”过程，当前随着配置修复，面对高位震荡，主动端对转债的配置的波段可能更为高频，转债或更适合“看短做短”。 因而，随着业绩期逐步进入尾声，转债宜逐步集中于绩优主线。随着时间进入5月，市场对权益情绪的分歧或主要在于1）输入性通胀在经济数据上的体现程度；2）权益主线的形成与节奏；3）业绩期后潜在可能的配置压力。综上我们建议在最后的业绩分歧期间，由平铺配置逐步转向主线配置，从而在5月的交易上具备筹码的主动权。配置积极主动，操作胆大心细。 择券方面，基本面行情已来，深耕、精细化择券 上篇双周报《震荡中仍有改善，转债宜分步试多》中我们在择券部分提到进入四月决断期，基本面更为关键，市场陆续进入业绩验证主线，短期观点充分验证。上周中际旭创、宁德时代陆续公告业绩，其中，宁德时代一季度业绩超预期，市值再创新高，显著提振了锂电产业链信心，中际旭创等龙头凭借一季度亮眼业绩与1.6T产品突破创出新高，并带动上游PCB（覆铜板）因供需紧缺开启提价潮，光通信、新能源整体板块向上动能强烈，创业板在新能源板块带动下创历史新高。行业方向上，建议继续关注景气板块、科技主线与超跌补涨板块。 1.与外资流入趋势相匹配，新能源景气延续。我们继续看好包含储能、锂电在内的新能源板块，能源替代背景叠加强劲的基本面数据继续支撑了板块估值修复，外资流入提供了增量资金，细分板块如钠离子电池也迎来技术和政策催化。转债建议关注如尚太转债、宙邦转债、长高转债等。 2.科技/算力通胀趋势逐渐清晰。光模块、光通信板块引领本轮科技行情，我们继续看好AI算力与硬件环节，但权益核心品种缩圈意味着交易拥挤度上升，后续观察行情的扩散与传导，关注相关液冷、TGV(玻璃基板)等外延板块催化。转债建议关注如路维转债、兴瑞转债、帝尔转债、春23转债、亚科转债、联瑞转债等；半导体、国产算力受益于token使用数量的指数倍增长与国产替代，AI芯片的自主可控成为国家的“刚需”。转债建议关注如鼎龙转债、颀中转债等。 后市来看，择券方面建议继续沿景气维度深耕、精细化择券，一揽子配置的普涨阶段大概率已经过半，接下来进入Alpha择券阶段： 1）景气主线支撑下，通过业绩消化正股估值的股性品种。截至4月19日，转债个券的2025年报披露率为32.8%、2026年一季报披露率4.1%。转债方面建议关注茂莱转债等。2）基本面向上，距离前期高点仍有距离的滞涨品种，如运机转债等。3）中低价继续修复品种。主要为价格带在140-160元、140元以下估值合适，基本面有积极变化的品种。4）条款博弈品种。 此外，临近年报披露与评级调整窗口期，部分转债价格波动剧烈。在正股未发生明显价格波动背景下，闻泰转债跌破面值引发市场广泛关注。我们认为价格波动的背后反映出业绩期市场敏感程度上升，关注4/30号公司年报披露情况。对于市场而言，信用风险问题对于当前的转债市场影响或偏局部，虽然近期低价转债表现偏弱，但随着业绩期步入尾声与落地，受压制的相关标的有望实现新一轮补涨。 个券层面，近期建议重点关注长海转债、长高转债、瑞丰转债、宇邦转债、兴瑞转债、天准转债、恒逸转2、奥维转债、洁美转债、万凯转债、联瑞转债、华懋转债、颀中转债、尚太转债、运机转债、亚科转债、新乳转债等。 风险提示:宏观政策超预期、地缘风险超预期、转债条款超预期、信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：品种的右侧，主线的左侧-——转债双周报 发布时间：2026年04月20日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S074052