哔哩哔哩W(9626.HK)深度报告系列(二)：盈利元年启幕，AI赋能下的高粘性社区价值重估

B端商业化路径清晰，AI时代量价齐升

• 广告收入增长：B站广告收入从2021年Q1的7.15亿元增长至2025年Q3的25.70亿元，自2023年Q1起同比增速维持在20%以上。广告收入占比从早期约20%提升至30%以上。
• 流量与商业化驱动：广告收入增长由“流量”和“商业化”双重驱动，变现效率逐步提升。用户规模与用户粘性显著提升，为平台商业化提供基础。
• AdLoad潜力：B站的DAU和AdLoad目前偏低，广告库存有较大空间，与抖音、视频号、快手相比仍有提升空间。
• CPM与AI：AI相关内容树立心智，AI行业广告投放需求提升。2025年Q4，AI相关行业广告收入同比增长近180%。

C端用户资产优质，内容特色鲜明

• 用户特征：B站聚焦年轻人群体，粘性强留存高。活跃用户平均年龄为26岁，24岁及以下用户占比43.1%，一线城市用户占比16.1%。
• 用户粘性：DAU/MAU稳定在29%-31%的高位区间并逐步上行，日均使用时长从82分钟提升至107分钟左右。
• 内容生态：以PUGV为核心，形成“影响力大事件+精品化内容+垂类生态”的三层内容矩阵。
• UP主生态：从“高速扩张”走向“主动提质”，核心创作者产出稳定性与效率提升。
• 商业化：月均付费用户数自2023年起显著提升，2025年Q4达到3566万人，大会员人数增长趋势稳健。

AI赋能内容生态提效与商业变现升级

• C端：
  • 推荐算法：以播放时长为核心的多模态分发体系，提升用户粘性与内容生态活跃度。
  • AIGC辅助创作：花生AI降低创作门槛，激活UGC生态。
  • AI翻译出海：声线复刻技术打破语言壁垒，支持多语言实时翻译。
• B端：
  • 广告算法推荐：原生融合与AI行业投放红利。
  • 智能投放：自动化引擎与AI数据洞察智能体InsightAgent提升效率。
  • AIGC工具：星辰AI辅助广告主生成与编辑广告素材。

投资建议

• 盈利预测：预计2026-2028年总收入分别为332.77/365.18/401.16亿元，同比+10%/+10%/+10%；归母净利润分别为16.39/25.85/36.50亿元，同比+35%/+58%/+41%。
• 投资评级：维持“增持”评级。
• 风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。