盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估（繁体版）

B站盈利拐点确立，AI应用驱动广告与内容提效

盈利能力改善
2025年B站首次实现GAAP全年盈利，GAAP净利润11.9亿元；Non-GAAP净利润25.9亿元，毛利率36.6%，连续14个季度环比改善。Q4总收入83.21亿元，同比增长8%；广告收入30.42亿元，同比增长27%；Non-GAAP净利润8.78亿元，同比增长94%。全年收入303.48亿元，同比增长13.1%。

广告业务
受益效率提升与场景扩展，自动化渗透率持续提高。2025年广告收入100.6亿元，同比增长23%；AI赋能的自动化广告渗透率突破50%，AI生成封面CTR优于人工素材。OTT、PC端及搜索场景广告收入显著增长，AI应用赛道广告投放同比增长超150%。

游戏业务
处于产品换挡期，2026年新品管线逐步释放。2025年游戏收入63.9亿元，同比增长14%；Q4游戏收入15.4亿元，同比下降14%。2026年将推出《三国：百将牌》、《三谋》日韩版本及《闪耀吧！嚕咪》等新品，海外市场表现积极。

用户规模
DAU均值1.12亿，MAU均值3.68亿，同比均增长8%；日均使用时长108分钟，同比增长6分钟。Q4 DAU达1.13亿，同比增长10%。大会员2530万，同比增长12%；付费用户峰值3400万，充电业务收入同比翻倍。

AI与生态共振
2026年将增加AI研发投入约5-10亿元，支持成本压降、广告提效与内容生产力升级。AI工具对内容供给侧影响显著，提升内容生产效率，扩大优质内容供给总量。AI生成内容CTR超越人工素材，成为广告主实际价值工具。

财务规划
现金储备241.5亿元，为AI投入和游戏出海提供保障。2025-2026年实际有效税率预计维持在较低水平，有助于利润保留。游戏出海定性为中期成长的上行期权，一旦形成规模效应将带来额外估值弹性。

盈利预测
预计2026-2028年收入CAGR 9.9%，Non-GAAP净利润率从9%提升至16%。DCF估值下2026年目标价38美元/297港元，对比当前股价仍有50.8%/50.6%增长空间，给予买入评级。

投资风险
用户流量增长不及预期；商业化不及预期；游戏表现不及预期。