公司深度研究：AI赋能主营平台效率，视觉素材价值重估指日可待

投资逻辑 主营图库业务壁垒高、粘性强，中长尾客户有望持续增长，布局3D或带来增量。1）公司深耕视觉素材交易，为行业龙头，外延扩张后重新聚焦主业，目前图片素材4亿+，视频3000万 +，音乐35万首+，拥有Corbis等独家数据库，获得全球最大图库GettyImages全部产品代理权。2）平台已形成创作者-供稿-需求者的良性循环：KA高粘性，年度销售额超10万元的客户续约率多年超80%；22年直接签约客户超2.4万/同比+4%，通过互联网平台触达的长尾用户超220万/同比+10%，1H23中小企业年 人民币(元)成交金额(百万元) 度付费客户超20万，海量的中小微企业有望保障中长尾客户持 续增长。23年业绩改善，公司预计全年净利润1.4-1.6亿元，同增41.2%-61.3%。3）24年3月与景致三维签署战略合作协议，布局3D产业，有望在百亿级的3D素材市场分一杯羹。 AI赋能公司平台，平台便捷性、客户付费动力及平台粘性均有望进一步提升。公司旗下视觉交易平台VCG.com、及摄影师社区平台500px等已上线AI智能搜索、AI灵感绘图等工具，使 客户需求能更精准地被满足，有望提高客户付费动力和粘性。 政策鼓励数据要素发展，VDAM需求有望进入高速增长期。22年12月发布的数据“二十条”明确提出探索数据资产入表新 模式，加快数据要素市场发展；公司在视觉数字资产管理系统 （VDAM）领域经验丰富，客户基础较好（党政媒体客户占比29%左右），优势突出，23年公司落地50+套VDAM，服务客户100+。 大模型监管日渐完善，图片的数藏化潜力尚待挖掘，素材价值重估指日可待。1）模型训练语料正版化是大势所趋。大模型 公司逐渐建立与版权方的合作以避免版权问题，Shutterstock将其版权授权给大模型公司用于模型训练，23年Q3和前三季度，视觉数据授权相关的收入为0.46、0.80亿美元，占当期总收入 19.5%、12.1%。2）依托500px、Corbis等平台/数据库，公司积 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 10.00 公司基本情况（人民币） 230419 230719 231019 240119 成交金额视觉中国沪深300 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240419 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 657 698 804 955 1,081 营业收入增长率 15.22% 6.13% 15.29% 18.80% 13.17% 归母净利润(百万元) 153 99 157 170 198 归母净利润增长率 8.00% -35.11% 57.92% 8.26% 16.53% 摊薄每股收益(元) 0.218 0.142 0.224 0.242 0.282 每股经营性现金流净额 0.15 0.20 2.27 2.02 2.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.69% 2.94% 4.39% 4.54% 5.02% P/E 109.54 86.88 65.75 60.74 52.12 P/B 5.14 2.56 2.89 2.76 2.62 极布局数藏业务，国内上线元视觉网、海外上线Vaultby500px。 盈利预测、估值和评级 预计23-25归母净利1.6/1.7/2.0亿元，对应PE为66、61、52X，结合公司2014年4月以来PE中枢，给予24年72X的PE，目标价17.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；3D业务进展不及预期；AI赋能不及预期、加剧竞争风险；政策监管风险；大股东股权质押风险；投资收益波动风险；商誉减值风险 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、深耕视觉内容主业，龙头地位稳固4 1.1、图库版权交易龙头，20余年深耕主业4 1.2、23年业绩重回正增长，盈利水平回升5 二、主营图库业务壁垒高、粘性强，长尾客户有望带来持续增长力6 2.1、多年经营形成聚合交易双方的良性循环，主营图库业务壁垒高，护城河稳固6 2.2、客户高粘性，中长尾客户有望带来持续增长力8 2.3、布局3D视觉内容生产及交易，迎接MR时代3D内容需求增长的机遇10 三、AI赋能公司平台，平台便捷度、客户付费意愿及粘性有望进一步提升11 3.1、客户角度：AI辅助提高搜索精准度、修图便捷性，中长尾客户拓展便利性有望大幅提升11 3.2、创作者角度：AI使创作过程更加便捷，有望进一步提高创作者社区的商业化程度11 四、政策积极鼓励数据要素发展，视觉数字资产管理系统需求有望快速释放13 4.1、政策鼓励下，数字资产管理系统需求增长13 4.2、公司于视觉数字资产管理系统优势显著，23年该业务已初步放量14 五、大模型监管日渐完善，数藏潜力尚待挖掘，视觉素材价值重估指日可待15 5.1、大模型语料正版化大势所趋，数据版权价值突显。15 5.2、基于图片版权布局数藏业务，图片的数藏化潜力尚待挖掘16 六、盈利预测与投资建议18 6.1、盈利预测18 6.2、投资建议20 七、风险提示20 图表目录 图表1：公司发展历程：深耕视觉素材交易，逐步聚焦主业，借助新技术发展主业4 图表2：收入结构：目前95%以上来自视觉内容与服务5 图表3：主业收入：23年恢复正增长5 图表4：23年净利润逐步修复中5 图表5：19年以来净利率有所下滑5 图表6：营业成本主要为版权服务费6 图表7：管理费率相对稳定，销售、研发费率有所增长6 图表8：公司研发费用主要包括工资薪酬、技术服务费及自行开发无形资产的摊销（百万元）6 图表9：公司投资收益（单位：百万元）波动情况6 图表10：商业模式：基于视觉内容连接创作者及使用者7 图表11：公司旗下内容交易网站收费情况7 图表12：对比竞对，公司优势在于素材库量大且整体质量高7 图表13：公司直接签约客户数稳健增长8 图表14：客户构成：党政媒体、品牌企业客户占比较高8 图表15：公司为客户提供定制化服务，包括拍摄、设计等服务9 图表16：通过互联网平台触达的长尾用户持续增长9 图表17：中小微企业数量超过5000万9 图表18：3D建模应用领域广泛10 图表19：全球3D视觉内容交易平台CR5均为海外公司10 图表20：全球头部3D模型厂商对比10 图表21：公司AI工具：增加搜索、绘图等AI功能11 图表22：500px的图库征稿任务可直达客户需求12 图表23：500px联合举办摄影赛事奖项设置情况12 图表24：500px社区点评作品可获得收益12 图表25：政策鼓励数据要素发展13 图表26：公司视觉数字资产管理系统流程：包括采集、确权、编审、分发、资产化功能15 图表27：AI大模型发布以来，AI内容版权纠纷频发15 图表28：多家大模型公司与版权方就数据版权达成合作协议16 图表29：中国数字藏品市场尚未完全起量17 图表30：22年全球NFT交易量已达百亿美元17 图表31：元视觉在售数字艺术作品展示17 图表32：Vaultby500px已于海外上线18 图表33：营业收入拆分预测18 图表34：销售费率、管理费率及研发费率预测19 图表35：2018-1H23公司长期股权投资企业投资收益（单位：百万元）变化情况19 图表36：2014年借壳上市以来公司PE中枢位于72X左右20 一、深耕视觉内容主业，龙头地位稳固 1.1、图库版权交易龙头，20余年深耕主业 图片版权交易起家，深耕视觉素材版权交易行业，借助AI等新技术发展主业。我们将公司发展分成4个阶段： 2000-2014年：图片版权交易起家。2000年公司成立，主营图片版权交易，2005-06年先后成立汉华易美、华夏视觉，分别经营创意类、编辑类视觉素材销售及增值服务，11年华夏视觉的股东VCG发股引入海外图商龙头GettyImages，加深合作，13年开始为上市做准备，14年借壳（远东股份）上市，同年推出了微利图片网站“视图网”服务长尾客户。 2015-17年：通过收并购扩大业务规模。在此期间，1）公司围绕主业深耕，15年整合了编辑类、创意类网站推出一体化经营的平台vcg.com，战略投资全球顶尖摄影师社区500px；16年收购了全球第二大高端视觉版权服务商Corbis，同时加深与GettyImage的战略合作；17年开通签约供稿人服务，推出API服务并初步完成视觉素材经营平台VDAM的开发。此时，公司的核心主业基本搭建完善。2）同时积极收并购拓宽业务，15年收购了提供全媒体交互中心解决方案的易迅资产组、做广告营销业务的上海卓越、教育领域的湖北司马彦、智慧旅游平台唱游信息，增持艾特凡斯（主营主题公园智能娱乐项目），成立娱乐内容直播视频品牌视觉星动；17年收购易教优培布局教育赛道。 2017-20年：剥离非核心业务，聚焦主业。1）持续深化主业布局，17年建设完成鹰眼系统辅助获客，并与百度、腾讯、阿里等互联网平台建立合作以便触达长尾客户；18年收购500px100%股权，与Canva等达成战略合作；20年与Canva、万兴科技等建立平台级合作，持续升级旗下视觉素材交易平台veer.com、vcg.com和500px。2）逐步剥离非视觉素材业务，18年处置亿迅资产组，19年转让上海卓越股权，至此公司业务包括视觉素材交易及增值服务、VDAM、面向摄影师社群的500px。 2021年以来：聚焦主业，借助区块链、AI等新技术赋能。立足原有的视觉内容服务，21年12月公司推出视觉艺术数字藏品平台“元视觉”，拓展C端业务，22年5月在海外也上线了视觉艺术品交易平台Vaultby500px；23年推出AI智能搜索、AI灵感绘图等AI工具，并与百度、华为等在AI领域达成合作。此外，23年公司控股了国内领先音视频素材交易平台光厂创意，深化主业布局。 ◆2015年：整合原有编辑类、创意类网站推出vcg.com； 剥离非核心业务，更聚焦主业 借助新技术赋能主业 图表1：公司发展历程：深耕视觉素材交易，逐步聚焦主业，借助新技术发展主业 视觉版权交易起家 深耕主业+收并购拓宽业务 1000 ◆2000年：公司成立。 50% 800◆2005-06年：先后成立 汉华易美、华夏视觉，分 600别经营创意类、编辑类视 觉素材（图片、视频等） 400销售及增值服务业务。 40% 30% 20% 20010% 0 2013年及以前2014 201520162017 战略投资全球顶尖摄影师社区 201820192020 ◆2018年：现金收购500px100%股 0% 202120221H23 ◆2021年：12月上线视觉艺术数字 -200◆2011年：华夏视觉股东 VCG发股引入海外图商龙 -400头Getty，合作加深。 ◆2012年：设计师社区视 -600 觉ME上线运营。 -800◆2013-14年：为上市做 准备，14年借壳上市，推 出微利图片网站“视图网” 服务长尾客户。 500px；取得亿迅资产组（全媒体交互中心解决方案）73%股权、上海卓越（广告营销）51%股权、艾特凡斯49%少数股东权益、湖北司马彦（切入教育）49%股权、唱游信息（智慧旅游平台）45%股权；成立视觉星动（娱乐内容直播视频品牌）。 权，剥离亿迅资产组。 ◆2019年：转让上海卓越51%股权。 ◆2020年：与Canva、万兴科技、小影科技、稿定设计等建立平台级合作；4月veer.com推出免费专区，10月推出个人套餐满足长尾客户需 求；8月vcg.com音乐素材全面升级； 500.px社区开放视频上传功能。 藏品平台“元视觉”，拓展2C业务。 ◆2022年：5月底在海外社区平台推出视觉艺术品交易平台Vaultby500px。 ◆2023年：控股国内领先音视频素材交易平台光厂创意；推出AI智能