资金不紧，债市不熊

债牛仍在延续

• 4月13-17日，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，利率债收益率全线下行。
• 长端：10年国债活跃券下行5.2bp至1.76%，30年国债活跃券下行5.5bp至2.25%，10年国开活跃券下行7.2bp至1.87%。
• 短端：1年国债活跃券下行5.0bp至1.14%，3年国债活跃券下行3.5bp至1.32%。
• 主要影响事件：美伊冲突缓和、3月金融数据、一季度经济数据、超长特别国债发行计划调整。

资金面主导债市定价

• 海外风波暂息，全球资产定价中东冲突烈度降级，风险偏好回升，但未压制国内债市。
• 资金利率中枢持续下行，R001、R007中枢降至1.30%、1.40%，短端利率持续探底。
• 非银机构资金充裕，为债市提供超额买盘，集中涌向高利差板块，中长端品种补涨。
• 政府债净供给节奏放缓，机构二级市场抢筹动力提升。

若资金不紧，债市或仍有机会

• 银行融出规模持续处于5万亿元以上高位，央行回笼资金节奏较缓，资金面暂未收敛。
• 利率债板块性价比分析：超长端板块高得分，理论上仍有下行空间。
• 投资约束：超长特别国债供给计划落地，投资者可能更青睐新券。
• 10年以内板块：地方债票息更高，3-5年期国债与国开债均有机会，7-10年期国债相对占优，但长端利率下行阻力可能放大。

理财规模回升势头延续

• 4月13-17日，理财规模环比增2282亿元至33.11万亿元。
• 含权类产品回撤收窄，区间负收益率下降，破净率降至0.30%，业绩不达标率降至25.2%。

杠杆率：非银继续降杠杆

• 银行间杠杆率小幅上升，交易所杠杆率有所下降，非银机构杠杆率同步下降。

利率型中长债基持续拉久期

• 利率型中长债基久期周度平均值升至3.46年，信用型中长债基久期压缩至2.18年。
• 中短债和短债基金均拉伸久期，中短债基金久期中枢增至1.40年，短债基金增至0.91年。

政府债发行提速

• 4月20-24日，政府债计划发行量6507亿元，净缴款规模约2016亿元。
• 地方债：1月1日-4月24日累计净发行27299亿元，同比少2803亿元。
• 国债：1月1日-4月24日累计净发行16058亿元，同比少5208亿元。
• 政金债：1月1日-4月20日累计净发行-2622亿元，同比少7468亿元。

风险提示

• 货币政策、流动性、财政政策出现超预期调整。