债市日评：央行维持货币政策不松不紧，年内跟随海外加息概率较低

债券研究 证券研究报告 债券日评 2017年12月08日 央行维持货币政策不松不紧，年内跟随海外加息概率较低 ——2017年12月07日债市日评 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 钟嘉妮 (8621)23297818×7443 zhongjn@swsresearch.com 本期投资提示：  利率：央行重启28天逆回购操作，完全对冲昨日到期量，资金利率多数小幅上行，利率债收跌。昨日，央行延续月初以来的“削峰”操作，完全对冲当日逆回购到期量，分别投放7天、14天与28天逆回购1200亿元、500亿元和1000亿元。银行间流动性总体平稳，资金利率小幅上行。昨日为12月以来央行首次实施逆回购操作，但并未延续上月连续开展63天逆回购的思路，而是重启28天逆回购操作，表明央行确保银行间流动性平稳跨年、同时仍保持流动性不放松的政策意图。  近日，央行金融研究所所长孙国峰多次强调当前不松不紧的货币政策取向和严控杠杆率的宏观审慎监管思路。12月5日召开的中国国际金融学会年会上，孙国峰指出，如果央行长期保持低利率水平，市场会预期央行在金融市场受到压力时会降低利率，反而鼓励一些高杠杆的银行过度承担风险，导致风险或危机发生概率提高。12月1日，孙国峰在旧金山联储发表演讲时也强调了，当前中国的货币政策不宜过紧也不宜过松。11月29日，孙国峰在财经年会上指出，中国建立了比较健全的宏观审慎政策框架，核心是控制杠杆率，以防止发生顺周期或者资产泡沫的系统性金融风险。  本轮资金面上行已充分预期美联储年内的多次加息，在中国经济仍有下行压力、通胀未起、央行货币政策不松不紧的情况下，我国央行跟随美联储12月同步加息的概率较低。美联储12月加息已连续多周被市场充分预期，未来美国的核心通胀走势和税改的后续进展对于未来加息路径的影响才是影响美国利率和汇率的关键因素。我们预计，即使下周美联储加息如期落地，美债长端利率、美元指数也将保持平稳，缺乏上行动力，因而美联储12月加息对人民币汇率以及中美利差均影响均将有限。2016 年5月至今，本轮我国资金面上行已经隐含加息4 次，实体经济融资成本也已出现明显上行，在经济仍有下行压力、通胀未起的情况下，加之央行货币政策意图仍维持不松也不紧的思路，因而我国央行跟随美联储加息的概率较低。  信用：大公公告称，淮北矿业股份有限公司更正2015年、2016年度财务报表及股东变更相关事项。经更正调整，2015年调减净资产4.11亿元，2016年年末调减资产总额20.52亿元，调减负债总额10.23亿元，调减净资产10.29亿元；2015年调减净利润2.22亿元至-21.91亿元，2016年调减净利润6.18亿元至2.69亿元。其中16年补提辞退福利计入管理费用2.66亿元，补提探矿权资产减值计入资产减值损失3.13亿元。  经营改善，但短期偿债压力仍较大。公司是淮北矿区最大的煤炭开采企业，是华东地区最大的炼焦精煤生产企业之一，主营业务为煤炭开采、洗选、销售，焦化产品的生产、销售。16年四季度以来受益于供给侧改革煤炭涨价，经营有所改善。截止今年三季度，营业收入同比增长22%至394亿元，当期净利润为24.48亿元。但经营活动现金净流入比去年同期减少30亿元至6.86亿元，筹资现金流入从去年同期-35亿元转为0.21亿元。资产负债率仍较高（69%），流动比率和现金比率偏低。公司1年内到期债券余额为30亿元，1-3年内到期债券余额为40亿元。目前在手现金20.74亿元，短期偿债能力仍有较大的压力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共6页 简单金融 成就梦想 资产重组或实现整合上市，目前对淮矿股份偿债能力无明显影响。淮矿股份与雷鸣科技同属母公司淮北矿业集团下属子公司，此次资产重组，雷鸣科技（直接持有雷鸣科化76.89%）拟以发行股份方式购买淮矿股份97.49%股份，本次交易完成后，雷鸣科技将直接并通过子公司间接实现对淮矿股份的100%控股，淮矿股份资产实现整合上市，其实际控制人未发生变更。雷鸣科技是被誉为我国“民爆行业的排头兵”，目前已成为一家集科研、生产、流通、爆破服务、矿山开采、技术研发及转让、技术咨询一体化的大型民爆集团。本次交易完成后，雷鸣科化的主营业务将新增煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。目前来看对淮矿股份自身偿债能力无明显影响。 市场动态： 一级市场：周四共发行100亿元进出口行债和350亿元国开行债。其中，进出口行债1年期（剩余期限约5个月）、3年期、5年期债券的发行量分别为40亿元、30亿元、30亿元，中标利率分别为4.1264%、4.6355%、4.7152%，较上一交易日二级市场同期限利率分别下降5.48bp、6.79bp、7.11bp，中标倍数分别为2.78x、3.46x、2.93x 。国开行债1年期（剩余期限约2个月）、3年期、5年期、7年期债券的发行量分别为180亿元、100亿元、40亿元、30亿元，其中3年期债券100亿元发行量中有60亿元“16国开08”（代码160208、剩余期限约2年）用于置换10年期债券“17国开15”（代码170215）。国开1、3、5、7年期增发债的中标收益率分别为3.2200%、4.6005%、4.6775%、4.7986%，较上一日二级市场同期限利率分别下降87.91bp（与3M收益率比较）、7.51bp、3.97bp、6.19bp，投标倍数分别为1.61x、2.78x、3.12x、3.64x；3年期置换债券中标利率为4.6793%，较上一日二级市场1Y和3Y利率平均值上行7.69bp，与3Y利率基本持平，投标倍数为1.23x。整体而言，利率债一级市场需求较为旺盛，但今日国开行第三次债券置换需求一般。 二级市场：周四利率债二级市场收益率涨跌不一。国债收益率中，3M和1Y收益率分别小幅下行0.02bp、0.94bp，其他期限收益率上行幅度多在1-3.5bp之间；国开债6M、1Y、3Y、7Y、10Y收益率小幅下行0.19-2.86bp，而3M、9M、5Y收益率上行1.09-1.63bp；非国开政策性金融债收益率短升长降，3M、6M、9M收益率均上行2.11-2.94bp，1Y及以上期限收益率下行0.5-1.37bp。 信用债成交监测：周四信用债交投较活跃，成交收益率高于估值的数量较少。成交收益率高于估值的债券主要分布在交通运输和装饰。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产、交通运输等。 资金面：周四央行公开市场操作共投放2700亿元流动性完全对冲到期逆回购，其中7日、14日、28日逆回购分别投放1200亿元、500亿元、1000亿元，各期限操作利率不变。周四货币市场资金利率在整体流动性情况调整中小幅上行。其中同业拆借利率Shibor隔夜、7日、14日利率分别上行1.20bp、0.40bp、0.20bp；质 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共6页 简单金融 成就梦想 押式回购利率R001、R007、R014分别上行2.15bp、上行2.95bp、下行1.38bp；银行间质押式回购利率DR001和DR007分别上行2.27bp和4.27bp，但DR014下行7.97bp；上交所质押式回购利率GC001、GC007和GC014分别下行3.6bp、下行1.9bp、上行2.3bp。 周五关注：（1）一级市场：计划分别发行3M和6M贴现国债150亿元和100亿元；（2）中国11月进出口和贸易数据；（3）美国11月失业率和非农就业、日本10月经常账户收支、英国10月工业及制造业产出环比。 （1）资金：资金利率小幅上行 同业拆借 收盘价（%） 涨跌（bp) 质押式回购 收盘价（%） 涨跌（bp) SHIBOR:隔夜 2.5850 1.20 R001 2.6309 2.15 SHIBOR:7天 2.7910 0.40 R007 3.0860 2.95 SHIBOR:14天 3.8510 0.20 R014 3.8721 -1.38 银行间质押式回购 收盘价（%） 涨跌（bp) 交易所质押式回购 收盘价（%） 涨跌（bp) DR001 2.5682 2.27 GC001 3.0864 -3.6 DR007 2.8051 4.27 GC007 3.4720 -1.9 DR014 3.7023 -7.97 GC014 3.7652 2.3 资料来源：wind，申万宏源研究 （2）利率债：收益率涨跌不一 期限 国债（中债） 国开债（中债） 非国开政策性金融债（中债） 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 收盘价（%） 涨跌（bp) 3M 3.9498 -0.02 4.1100 1.09 4.2012 2.15 6M 3.8321 1.74 4.2295 -0.19 4.2023 2.11 9M 3.7458 3.50 4.3893 1.63 4.4262 2.94 1Y 3.7348 -0.94 4.5163 -1.29 4.5338 -0.58 3Y 3.7452 0.00 4.6692 -0.64 4.6897 -1.37 5Y 3.8362 3.18 4.7322 1.50 4.7789 -0.74 7Y 3.8995 0.97 4.8456 -1.49 4.8469 -0.50 10Y 3.8927 1.75 4.7411 -2.86 4.8500 -0.50 资料来源：wind，申万宏源研究 （3）利率债活跃新券变动情况 期限 国债 收益率(%) 变动(bp) 国开债 收益率(%) 变动（bp） 非国开 收益率(%) 变动(bp) 1Y 170017 3.6468 1.81 170207 4.3016 1.98 170410 4.3039 0.74 3Y 170016 3.6259 -6.14 1702003 - - 170411 4.5475 -15.47 5Y 170000 3.8545 0.19 170200 - - 170412 4.7686 -1.82 7Y 170020 3.8815 -1.56 170208 4.8726 1.20 170404 - - 10Y 170000 - - 170215 4.7858 0.41 170415 4.8589 0.02 资料来源：wind，申万宏源研究 （4）利率债新债招标情况：共发行100亿元进出口行债和350亿元国开债 利率债期限（Y） 发行利率 前一日市场利率 差额(bp) 中标倍数 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共6页 简单金融 成就梦想 进出口行债 1 4.1264 4.1812 -5.48 2.78x 3 4.6355 4.7034 -6.79 3.46x 5 4.7152 4.7863 -7.11 2.93x 国开债 1 3.2200 4.0991 -87.91 1.61x 3 4.6005 4.6756 -7.51 2.78x 3（置换） 4.6793 4.6024 +7.69 1.23x 5 4.6775 4.7172 -3.97 3.12x 7 4.79