2025年报点评报告短期业绩承压，关注高产能Track进展

芯源微(688037)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 芯源微2025年报点评报告 本报告导读： 公司目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块，我们认为公司核心看点是前道涂胶显影设备在存储客户的订单进展、放量节奏以及临时键合设备/解键合设备在先进封装领域的订单展望。 投资要点： 2025年盈利压力大。公司2025年收入19.48亿元，同比增11.11%；扣非后归母净利润-1808.58万元，同比下滑124.67%。盈利下滑较多的原因主要是：①、员工人数增加，其中研发人员643人，较2024年459人增加明显，薪酬福利支出费用同比大幅增加；②、计入其他收益的政府补助减少；③、部分产品因开拓市场价格承压，导致部分产品可变现净值低于存货账面价值，计提资产减值准备增加。 四大业务在客户端进展顺利：①、前道涂胶显影产品持续获得头部逻辑、存储、功率客户订单；②、前道化学清洗机已获得国内多家大客户重复性订单，高端SPM机台已获得国内头部客户工艺验证；③、前道物理清洗机成功获得国内头部客户批量订单；④、后道涂胶显影机及单片式湿法设备继续获得封装龙头客户批量重复性订单；⑤、临时键合机、解键合机、Frame清洗机等已顺利通过多家客户验证，开始进入逐步放量阶段。 控制权变更，协同发展可期。目前公司已变更为有控股股东、实际控制人，控股股东为北方华创，实际控制人为北京电子控股有限责任公司。考虑到北方华创的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等核心工艺装备，公司的主要产品包括涂胶显影设备、单片清洗等，双方的产品布局有所不同，具有互补性。控制权的变更，将有利于双方协同效应的发挥，为客户提供更完整、高效的集成电路装备解决方案；与此同时，北方华创的平台公司地位也能从研发、供应链、客户资源等方面助力公司发展。 短期业绩承压，持续研发投入迭代新品2025.04.30 风险提示：前道涂胶显影设备的新机台订单不及预期、键合设备受下游客户扩产节奏影响、竞争压力加大、估值高于可比公司等。 投资建议。维持“增持”评级，目标价198.00元。我们对芯源微2026-2027年EPS预测向下调整，预计为1.03、1.98元（上一次为2.14/3.36元，向下调整的原因是公司仍处于扩大研发投入、更多新设备陆续拿到订单阶段，利润端的释放有所延后），新增2028E预测值3.45元，2026E-2028EEPS同比增速为185.36%、93.10%、73.77%。 我们认为2026年将是公司盈利能力反转的关键一年，预计伴随前道涂胶显影设备的批量订单有望突破在2027E有望继续实现高速增长，我们认为将2027年作为可比公司的年份较为合理。根据可比公司2027年的PE平均值为38.84倍，考虑到目前国内前道涂胶显影设备的国产化率极低、难度极大，一旦实现突破将具备极高的竞争壁垒优势，带来公司利润的快速增长，给予公司2027年PE估值100倍，对应目标价198.00元，“增持”评级。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 风险提示：前道涂胶显影设备的新机台订单不及预期、键合设备受下游客户扩产节奏影响、竞争压力加大、估值高于可比公司等。 本公司是本报告所述中微公司(688012),芯源微(688037),拓荆科技(688072)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中微公司(688012),芯源微(688037),拓荆科技(688072)公开信息所做的独立判断。 本公司是本报告所述中微公司(688012),芯源微(688037),拓荆科技(688072)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中微公司(688012),芯源微(688037),拓荆科技(688072)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666 地址上海市黄浦区中山南路888号