核心观点
2025 年中国药企收入增长基本符合预期，但 BD 收入确认时间略有推迟。国内医保控费压力下，领先药企产品销售额仍保持高个位数至低双位数增长，主要受创新药销售放量驱动。预计 2026 年覆盖药企平均收入增长率为 11%，得益于更多创新药上市放量以及早期管线更多 BD 机会。
关键数据
- 预计 2026 年覆盖药企平均收入增长率为 11%。
- 药企估值平均为 16 倍 2026 年预期市盈率，平均盈利增长率为 17%。
- Sino Biopharm 2025 年收入 318 亿人民币，同比增长 10.3%，但低于预期 6%；净利润同比下降 33%，主要受财务资产减值影响。
- CSPC 2025 年收入 260 亿人民币，同比下降 10.4%，低于预期 5%；净利润同比下降 10.3%。
- Livzon 2025 年收入 120 亿人民币，同比增长 1.8%，符合预期；净利润低于预期 7%。
- Fosun Pharma 2025 年收入和净利润预期上调。
研究结论
- 推荐 Hansoh (买入)；维持买入评级 Hengrui、CMS、CSPC 和 SBP；持有评级 Fosun-A/H 和 Livzon-A/H。
- 催化剂：安罗替尼、PD-L1 和 G-CSF 的收入放量及适应症拓展；进一步强化当前管线的 BD 项目公告；双特异性抗体临床试验结果。
- 风险：生物类似药国家集采降价超预期；仿制药销售放量不及预期；新药销售放量及研发进度不及预期；反腐政策对销售放量造成更大负面影响。
未来展望
- 预计 Hengrui 将报告 5 个 ADC、口服 GLP 和 GLP1/GIP 的 III 期数据；Hansoh 将报告 SCLC 和骨肉瘤中 B7H3 ADC、肥胖症中 GLP1/GIP 的中国 III 期数据，随后提交新药上市申请；CSPC 的 EGFR ADC 将在 2L EGFRm NSCLC 中报告 III 期数据，并在鼻咽癌、食管鳞状细胞癌和胃癌中进行 I 期研究，KN026 将在 1L 乳腺癌、辅助乳腺癌和胃癌中报告 III 期数据；SBP 将在 ASCO 报告 CLDN18.2 ADC 的 II 期临床数据。
- 预计 Fosun 的 PD-L1 ADC 将在食管鳞状细胞癌、结直肠癌、鼻咽癌和胃癌中报告单药概念验证数据，PD-1 组合概念验证数据将在非小细胞肺癌、小细胞肺癌和结直肠癌中报告。Fosun 注明其 PD-1 将更新中国围手术期胃癌 III 期数据和美国 ES-SCLC 桥接研究数据，随后提交 NDA。
