中国海外发展（688.HK）09财年业绩回顾：符合预期但利润率令人惊讶
中国海外发展有限公司（688 HK）建筑与房地产：中国2010年3月22日（页数：11）6个月评分：2目标价：20.00港元股价：16.96港元（3月19日）梁凯文(852) 2848 448909财年业绩回顾：符合预期，但利润率令人惊讶业绩符合预期，但毛利率令人惊讶▪09财年净利润为74.69亿港元，同比增长48％。撇除按可比基准计算的港币9.55亿元的投资物业重估，基本净利润为港币65.14亿元，较去年同期上升60％。▪就底线而言，中国海外发展有限公司的业绩与我们的基本净利润预测相符，为65.76亿港元，但我们对毛利率为31.6％的业绩感到惊讶，该利润率被09财年2H利润率为27.3％。管理层表示，这是由于08财年平均销售价格（ASP）较低。收益预测略有修改▪我们将10-11财年的盈利预测每年上调了2％。我们预计中海外地产在2010财年的平均建筑面积为404万平方米，均价为10,817港元/平方米，而38万平方米的总建筑面积为平均价为9,524港元/平方米。路透社码0688.HK 市场数据恒指21,370.82市场帽（十亿美元）17.85电动车（十亿美元;10E）16.39每天平均3个月至（百万美元）53.94分享优秀（米）8,169自由浮动(%)48.4重大的股东中国建筑工程（51.6％）交换率港元/美元7.759性能(%)*1M 3M600万绝对16.33.9(2.3) 相对的8.33.0(1.2)资料来源：大和注意：*相对于恒指 投资指标 2010E 2011E 2012E817港币中国）16.914.011.6PCFR中国）不适用11.313.2EV / EBITDA中国）9.47.15.7a中国）2.82.52.2股息收益率(%)1.51.82.2大和的亚太研究目录(%)18.019.020.0资产回报率(%)7.38.79.7 净债务公平（％）3.4净现金净现金广州富力* 价格和相对性能09财年。维持目标价和评级▪我们将6个月目标价格定为20港币，基于10％（HK $）30.0022.5015.007.500.00相对恒指25020015010050较我们2010财年年底的每股资产净值预测22.24港元折让。此前，该价格与我们对09财年的净资产值预测相一致（巧合也是20.00港元）。我们降低了目标折价，以反映中国房地产行业更加动荡的环境。我们的目标价格有18％的上升空间，因此我们保留了我们的目标2 （优于大市）评级。07/3 07/9 08/3 08/9 09/3 09/9 10/3资料来源：彭博社，大和 收入概要一年至12月31日收入（百万港元）(%)息税折旧摊销前利润（百万港元）(%)净利（百万港元）(%)赖凯文（852）2848 4926每股收益(%)CFPS赖凯文（852）2848 4926DPS赖凯文（852）2848 4926200818,89213.67,4489.74,0723.10.521(1.7)(0.321)0.130200937,32297.511,01547.96,51460.00.79953.31.7740.2002010年44,77920.013,56123.18,18625.71.00225.4(0.341)0.2512011年52,26616.716,62122.69,90521.01.21321.01.5060.3032012年61,79918.219,68318.411,98621.01.46721.01.2830.367资料来源：大和公司预测公司报告书全球股票研究本报告的后两页提供了重要的披露信息，包括任何必要的研究证明。 中国海外发展有限公司2萨尔塞多村8741 Paseo de Roxas花旗银行大厦18楼中国海外发展：09财年主要财务指标（百万港元）本报告中最重要的三个表...2H09同比H同比20082009变化（％）2H081H092H09变化（％）变化（％）周转18,892.437,321.697.58,172.615,479.021,842.741.1167.3毛利8,170.711,777.544.13,104.45,812.35,965.22.692.2息税前利润7,374.110,939.748.42,927.15,378.25,561.63.490.0除税前溢利8,585.312,053.840.44,340.75,140.66,913.234.559.3税后利润5,072.37,604.149.92,747.23,068.44,535.647.865.1股东应占溢利5,048.67,468.947.92,743.43,038.54,430.445.861.5净利润（调整）4,072.36,513.960.0不适用不适用不适用不适用不适用毛利润率 （％）43.231.6(11.6)38.037.527.3(10.2)(10.7)净利润率rptd（％）21.620.0(1.5)33.619.620.30.7(13.3)资料来源：大和公司COLI: land acquisitions in FY09 and year-to-date in FY10AttributableAmountAttributable平均土地成本位置细节interest (%)(Rmb m)GFA ('000 sq m)（人民币/平方米）Acquisitions in FY09济南九曲项目1003,3412,6291,271青岛市四方清江路1003941622,432成都市庆阳苏坡村1006831803,786上海长丰项目503,50319717,806佛山市佛山市南海千灯湖项目1003,8207884,847重庆市重庆江北市项目502,0507762,640沉阳沉阳荷兰村项目1003,5083,1761,105长春长春长岭集团项目1001,4644873,483沉阳沉阳塔湾街东车梁厂项目1003,4842,3091,509*交易佣金的金额无法在此处预先说明，因为这将由我们公司与您之间根据当前的市场情况和每笔交易的内容等确定。九龙塘格兰屏项目21、23、25100448672,515宁波市聊天项目356361155,522珠海香洲李神前项目100304893,402总：23,63510,9162,165收购in FY10成都市武侯区龙井村工程1008284301,925大连市沙河口石门山项目1008381924,373中山石岐项目1003862421,596北京丰台项目A1005,97041914,245北京丰台项目B1007205812,376宿苏州新区滨河路项目51352516,893珠海富华项目1001,0802394,523天津河北区铁东路工程501,3502953,483ian曲江新区项目1004053441,176总：11,9292,2705,255资料来源：大和公司敏捷*1813 HKKWG *813港币世茂173,72321.272Investment-property development7,7470.953Net debt including guaranteed notes payable of HK$2,333mm, as at 31 December 20091960.02中洋181,66622.24a8,168.6a 中国海外发展有限公司3萨尔塞多村8741 Paseo de Roxas花旗银行大厦18楼中国海外发展有限公司–财务摘要 收益与损失（百万港元）资产负债表（百万港元）一年至12月31日200820092010年2011年2012年截至12月31日200820092010年2011年2012年物业发展17,89136,38343,73551,06760,500现金和短期投资9,00623,86317,66724,10028,078投资物业202195300400500库存53,98250,45151,96054,51457,540其他收益799744744799799应收账款3,96518,11514,49213,04311,738总收入18,89237,32244,77952,26661,799其他流动资产4,9278302,8321,8321,832其他的收入52610525613726流动资产总额71,88093,25986,95193,48899,188齿轮(10,722) (25,544) (30,150) (34,392) (40,624)固定资产6,7047,9969,32610,35111,370SG＆A(1,575)(1,327)(2,187)(2,553)(3,025)商誉和无形资产00000其他操作花费252479525613726其他非流动资产6,99312,86313,51914,93316,546息税前利润7,37410,94013,49116,54619,602总资产85,576114,117109,796118,771127,104净利息公司/（exp。）(418)(228)(387)(347)(307)短期债务3,9464,3645,3645,3645,364Assoc / forex / extraord。/其他1,6291,342202020应付账款7,82410,96411,18311,96612,803税前收益8,58512,05413,12516,21919,315其他流动负债18,16534,86725,59328,73929,707税(3,513)(4,450)(4,856)(6,163)(7,147)流动负债合计29,93650,19542,14046,06847,874最小内部/首选项div./others(24)(135)(83)(151)(183)长期债务18,32016,97013,97011,9709,970净利润（报告）5,0497,4698,1869,90511,986其他非流动负债4,4365,1435,1425,1425,142净利润（调整）4,0726,5148,1869,90511,986负债总额52,69272,30861,25263,18062,986每股收益（报告）（港币）0.6460.9161.0021.2131.467股本785817817817817每股盈利（调整）（港元）0.5210.7991.0021.2131.467储备金/R.E./其他32,43541,27647,94954,88263,273每股股息（港元）0.1300.2000.2510.3030.367股东权益33,22042,09348,76655,69964,090息税前利润（adj。）7,37410,94013,49116,54619,602少数群体利益(335)(283)(221)(108)29EBITDA（调整）7,44811,01513,56116,62119,683权益总额85,576114,117109,796118,771127,104净债务/（现金）13,260(2,529)1,667(6,766)(12,744) 现金流量（港币百万元）键比率一年至12月31日200820092010年2011年2012年一年至12月31日200820092010年2011年2012年除税前溢利8,58512,05413,12516,21919,315销售额–同比％13.697.520.016.718.2折旧及摊销7475707681EBITDA（调整）–同比％9.747.923.122.618.4已付税款(2,555)(4,450)(4,856)(6,163)(7,147)净利润（同比）–同比％3.160.025.721.021.0营运资金变动(5,764) (25,660) (30,522) (26,000) (29,940)每股收益（调整）–同比％(1.7)53.325.421.021.0其他运行CF项目(2,850)32,44719,4002
