韩束恢复性增长，多品牌矩阵成型

上美股份发布2025年度业绩公告，实现营收91.78亿元（同比增长35.1%），归母净利润11.03亿元（同比增长41.1%），净利率12.6%（同比+1.1pct）。公司多品牌结构优化，线上自营能力突出，线下探索新模式。

核心数据：

• 营收：91.78亿元（同比增长35.1%）
• 归母净利润：11.03亿元（同比增长41.1%）
• 净利率：12.6%（同比+1.1pct）
• 韩束收入：73.6亿元（同比增长31.6%）
• 一页收入：8.8亿元（同比增长134.2%）
• 安敏优收入：1.98亿元（同比增长62.7%）
• 红色小象收入：2.98亿元（同比下降20.8%）
• 线上收入占比：93.9%
• 线下收入占比：6.1%
• 毛利率：76.43%（同比+1.21pct）
• 研发费用：2.25亿元（同比增长24.9%）

投资要点：

1. 多品牌结构优化：韩束恢复性增长，第二梯队品牌（一页、安敏优）爆发；红色小象收入下降。护肤品类仍为收入支柱（占比79.4%），母婴及其他品类提升。
2. 渠道布局：线上主导，自营能力突出，线下通过新零售模型探索增量。
3. 盈利能力：毛利率提升，规模效应摊薄固定成本；研发投入加码至2.25亿元。

未来展望：

1. 多品牌战略：韩束拓展男士、洗护、彩妆等品类；一页目标50亿；安敏优2027年有望爆发；崔玉涛、Hello Kitty、奥特曼等新品牌将于2026年下半年上市。
2. 海外深耕：2026年启动东南亚市场销售，印尼工厂建设中，优先选择华人聚集市场。
3. 渠道与组织升级：线上提效，线下建模，组织驱动，人才轮动机制增强。

投资建议： 预计26-28年营业收入分别为112、136、160亿元（同比增长22%、21%、17%），归母净利润分别为13.8、17.2、20.8亿元（同比增长26%、24%、21%），EPS分别为3.5、4.3、5.2元/股，对应PE分别为12x、9x、8x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 消费复苏不及预期、市场竞争加剧、政策超预期、产品放量不及预期等。