品牌矩阵成型，业绩稳健增长

投资要点 业绩摘要：公司公布] 2021年年报。2021年公司实现营业收入44.5亿元，同比增 长17.5%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长26.7%，其中单Q4实现营收14.8亿元同比下降3.2%，实现归母净利润1亿元，同比下降22.7%，Q4业绩同比下滑主要受20年收入确认会计政策调整带来的20Q4高基数所致。 营运能力提升，净利率稳步向上。21年毛利率为63.9%，同比上升0.5pp，毛利率提升主要受益于渠道优化叠加高毛利率的哈吉斯占比提升所致。费用率方面，21年公司总费率为48.7%（+0.4pp），费用率保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为39.6%（+0pp）/7.4%（+0.4pp）/-0.1%（-0.2pp）/1.7%（0.1pp）。营运能力持续提升，2021年库存周转天数为237天，同比减少20天。综合之下整体净利率提升0.8pp至10.4%。 多品牌齐头并进，报喜鸟/HAZZYS业绩亮眼。2021年报喜鸟/HAZZYS/恺米切&乐飞叶&TB/宝鸟分别贡献营收16.1亿元（+26.3%）/14.5亿元（+17.8%）/3.8亿元（+7%）/8.4亿元（+6.6%），多品牌矩阵成型，协同发展。报喜鸟业绩提升主要受益于产品年轻化叠加渠道优化带来的单店业绩提高，HAZZYS线上入驻抖音平台，扩大销售渠道，线下渠道关闭低效店拓展优质加盟商，实现稳健增长，此外还与韩国LFCORP签约新增箱包品类产品，未来将贡献新增长点。 全渠道齐发力，直营加盟店效提升。2021年直营/加盟/团购/线上/其他模式收入分别为17.6亿元（+14.4%）/8.1亿元（+38.3%）/8.6亿元（+7.4%）/6.8亿元（+13.2%）/2.2亿元（+31.1%），直营、加盟渠道营收快速增长主要受益于门店持续扩张，截止2021年底直营/加盟门店数分别为752/924家，同比净增6/37家。从店效来看，直营/加盟门店店效分别达到234.7万/48.7万，分别同比增长17.1%/5.5%，渠道改革成效显著。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.4元、0.49元和0.58元，对应PE分别为10倍、8倍和7倍。考虑到公司产品年轻化转型初显成效，多品牌齐头并进渠道效率持续改善，业绩稳步增长，给予22年13倍估值，目标价5.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响终端需求的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险。 指标/年度 1持续深耕服装赛道，品牌矩阵逐步成型 报喜鸟控股股份有限公司成立于2001年6月，是一家以服装设计、生产、销售为一体的企业，产品品类涵盖西服、西裤、衬衫、夹克、羊毛衫、休闲裤等全品类服饰，运营品牌包含报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、恺米切、lafuma（乐飞叶）、宝鸟等，品牌矩阵丰富。公司总部位于浙江温州，于2007年8月在深交所挂牌上市。 营收稳步增长，盈利能力持续提升。从经营业绩来看，公司营业收入稳步提升，2016-2021年复合增速达17.3%。2021年公司营收实现44.5亿元，同比增长17.5%，改革成效显著，渠道精细化管理后店效提升。从盈利能力来看，公司净利润快速修复，2017-2021年复合增速达105.7%。2021年，公司净利润实现4.6亿元，同比增长26.7%，净利率10.4%，创5年来新高，盈利能力持续提升。 图1：2016-2021年公司营业收入及增速 图2：2016-2021年公司归母净利润及增速 聚焦品牌核心优势，多品牌矩阵成型。分品牌来看，公司营收主要由报喜鸟与HAZZYS贡献。2021年，公司报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他品牌分别实现营收16.1/14.5/3.8/8.4/0. 5亿元，占比分别达到36.2%/32.6%/8.8%/18.9%/1%。其中，报喜鸟强化核心卖点，大力发展西服业务，提升产品年轻化，优化渠道结构，营收同比增长26.3%； 代理品牌哈吉斯（HAZZYS）持续开拓电商渠道，同时加强产品创新研发，获得了较好的市场反响，营收同比增长17.8%；恺米切＆乐飞叶＆TB作为成长品牌，公司战略性整合现有渠道，线上扩大规模，线下稳步发展，品牌知名度和影响力不断提升，综合营收同比增长7%； 自有品牌宝鸟成立代理商合作中心，团购业务长期稳定开展。2018-2020年职业服产品产销位于同业前三位，公司不断丰富产品品类，实现渠道下沉，拓宽服务领域，多品牌矩阵值得期待。 图3：2017-2021年分品牌营业收入（亿元） 图4：2021年营业收入品牌结构占比情况 毛利率不断提升，主营产品盈利能力强。2021年公司毛利率为63.9%，较2016年提升3.6pp，拆分来看公司各品类在渠道改革后毛利率均有提升。截止2021年，营收占比10%以上的产品中，上衣/衬衫/西裤/T恤毛利率分别为60.3%/70%/62.1%/73.9%，分别较2016年提升10.6pp/6.5pp/6.2pp/10.9pp。 图5：2016-2021年公司毛利率/净利率 图6：2016-2021年公司分产品毛利率 管理费率降低带动总费用率回落。从费用端来看，2016-2021年公司总费用率整体呈下降趋势，从54.1%回落至48.7%，减少5.4pp。2021年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为39.6%/7.4%/1.7%/-0.1%，较2016年分别+1.6pp/-6.8pp/+1.7pp/-1.8pp，公司管理效率明显提升。 图7：2016-2021年公司总费用率 图8：2016-2021年公司各项费用率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2022-2024年报喜鸟、HAZZYS及其他品牌门店数量稳步扩张，预计门店数合计达1726家、1771家、1811家。 假设2：随着公司渠道改革推进经营效率持续改善，高毛利率产品占比提升，预计公司2022-2024年毛利率稳中有升，分别为64%、64.2%、64.3%。 表1：分品牌收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的九牧王、比音勒芬作为可比公司，考虑到公司产品年轻化转型初显成效，多品牌齐头并进竞争优势稳固，渠道效率持续改善，业绩稳步增长，给予22年13倍估值，目标价5.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期