新品牌快速放量，多品牌矩阵逐步成型

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营业收入63.9亿元，同比增长37.8%，实现归母净利润8.2亿元，同比增长41.9%，实现扣非归母净利润7.9亿元，同比增长38.8%；2022Q4实现营业收入24.2亿元，同比增长49.5%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长52.1%。2023年一季度实现营业收入16.2亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长31.3%，实现扣非归母净利润2亿元，同比增长34.9%。 多品牌爆发式增长，线上占比进一步提升。分品牌来看，2022年主品牌珀莱雅营收52.6亿元（+37.5%），彩妆品牌彩棠营收5.7亿元（+132%），洗护品牌OR营收1.3亿元（+509.9%），大众护肤品牌悦芙媞营收1.9亿元（+188.3%），多品牌战略布局成效显著，主品牌保持稳健增长的同时子品牌实现快速起量。 分渠道来看，线上渠道营收57.9亿元（+47.5%），占比提升6.1pp至91%，其中线上直营44.8亿元（+59.8%），占总营收比例提升9.7pp至70.4%，线下渠道营收5.7亿元（-17.6%），公司进一步发力线上直营渠道，削减线下占比，持续深化渠道结构调整。分品类来看，护肤类仍然是主要品类，占比86.2%，彩妆类占比11.8%，洗护类占比2%。 毛利率向上，盈利能力提升。2022年公司毛利率为69.7%，同比提升3.2pp，主要因为公司加大毛利率较高的线上直营渠道占比，同时继续深化大单品策略，着重打造具有高附加值的爆款单品系列，提升整体毛利率。公司销售/管理/研发费用率分别为43.6%/5.1%/2%，分别同比+0.7pp/持平/+0.4pp，整体费用情况较为稳定，其中销售费用主要来自彩棠、OR等新品牌孵化和悦芙媞等老品牌重塑。公司净利率为13%，同比提升1pp，毛利率提升叠加费用率保持相对稳定，公司整体盈利能力有所提升。 国货龙头地位稳固，深化“6*N”长期发展战略。公司立足“6*N”战略，全方位持续丰富品牌矩阵。主品牌珀莱雅始终为公司核心品牌，打造强劲品牌力和延长生命周期，双抗、红宝石、源力三大系列均保持稳定增长；彩妆品牌彩棠作为第二增长曲线表现亮眼，定位“专业化妆师彩妆品牌”，多款产品在细分赛道位列天猫榜首；洗护品牌OR定位头皮健康，快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”；大众护肤品牌“悦芙媞”重点打造两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”，树立“油皮护肤专家”认知。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.80、4.82、5.85元，对应PE分别为43、34、28倍。公司国货龙头地位稳固，多品牌矩阵成型、大单品策略成效显著，第二、三增长曲线变现亮眼，维持“持有”评级。 风险提示：新品推出不及预期、行业竞争加剧、美妆消费需求变动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司深化线上直营为主的渠道结构，线上渠道占比维持在90%以上； 假设2：重点打造彩妆品牌彩棠，持续推出粉底、粉饼、隔离等底妆产品，完善彩妆类目相关产品矩阵； 假设3：随着公司线上直营比例加大，相对的营销推广费用有所增加，2023-2025年销售费用率分别为44.1%、44.2%、44.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率