证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：社融信贷双降，再申债牛点位

2026年04月14日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：银行角度看3月社融：社融增速小幅回落，信用结构仍待改善 【固收】吕品：社融信贷双降，再申债牛点位 【固收】吕品：信用债类ETF贴水持续收敛-——债券ETF跟踪 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：创业板改革再深化：资本市场如何更好服务新质生产力？-——创业板改革内容解读》2026-04-132、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：3月资金月报：季末机构资金延续流出市场，银行板块韧性较强》2026-04-103、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：股市和利率回升带动报表多方位修复》2026-04-08 今日重点 【银行】戴志锋：银行角度看3月社融：社融增速小幅回落，信用结构仍待改善 社融情况：社融增速小幅回落，信用结构仍待改善。2026年3月社融新增5.23万亿元，较去年同期下降6701亿元，新增规模略高于万得一致预期（5.09万亿元）。3月累计新增社融同比+7.9%，增速较上月下降0.3个百分点。 社融增量细拆：2026年3月社融规模同比少增6701亿元，除债券融资、股票融资外各项均不及去年同期，人民币贷款、政府债与未贴现银行承兑汇票成为主要拖累。具体来看，1、表内信贷情况：信贷投放不及去年。3月份人民币贷款新增3.15万亿元，较去年同期少增6708亿元，一方面受到去年基数较高影响，另一方面居民贷款意愿仍较低。2、表外信贷情况：委托贷款与信托贷款同比下滑。委托贷款减少284亿元，同比多减119亿元；信托贷款减少174亿元，同比下降412亿元；未贴现银行承兑汇票增加1259亿元，同比少增2373亿元，开票弱于往年同期。3、债券和股权融资分析：①政府债发行同比少增。2026年3月政府债新增融资11622亿元，同比少增3244亿元，国债到期量较大，化债专项债发行放缓。②企业债与股票融资均同比提升。3月新增企业债融资3945亿，新增股票融资428亿，同比分别提升4850亿元和提升16亿元。3月新增的贷款/政府债/企业债融资占比分别61.1%/22.2%/7.5%，上月占比分别为35.3%/58.7%/6.4%。信贷情况：3月人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增6500亿元，低于万得一致预期（3.25万亿元）。信贷余额同比增长5.7%，增速较上月下降0.3个百分点。 信贷结构分析：居民贷款同比少增4944亿元，企业贷款同比少增1800亿元。3月新增贷款较去年同期少增6500亿元，其中居民短贷、中长贷分别同比少增2885亿元和少增2094亿元。企业短贷同比多增400亿元，企业中长贷同比少增2300亿元；票据同比少减75亿元。具体来看：1、企业贷款情况：短贷同比略多增，中长贷同比少增，票据融资同比少减。3月企业短贷、企业中长贷、票据融资增量分别为+1.48万亿元、+1.35万亿元、-1911亿元，增量较上年同期变化分别为+400亿、-2300亿和+75亿。企业短期贷款多增预计来源于短期资金需求和融资替代效应，中长贷节后开工景气度暂未能延续。2、居民贷款情况：2026年1-3月合计数据看，居民短贷与中长贷同比少增，居民短贷合计同比少增3243亿，中长贷合计同比少增4225亿。居民消费需求仍较疲软，不及去年；虽房地产市场进入传统销售旺季，但居民整体购房需求因房价下跌持续疲软，外加提前还款，中长期贷款增量不及去年。具体数据来看，3月居民短贷、中长贷增量分别为1956亿元、2953亿元，较去年同期分别变化为-2885亿、-2094亿。3、非银信贷：减少1693亿元，较去年同期+9亿元。 流动性与存款情况：剪刀差小幅走扩；存款同比多增。3月M1与M2增速均环比下降，剪刀差小幅走扩。3月M1、M2分别同比增长5.1%、8.5%，较上月同比增速分别-0.8个百分点、-0.5个百分点，主要因3月居民与企业贷款均不及往年同期。M2-M1的剪刀差为3.4%，较上月小幅上升0.3个百分点，但自2025年6月以来持续保持在5%以内，绝对值处于低位。3月人民币存款增加4.47万亿元，同比多增2200亿元，存款同比增8.6%，增速较上月下降0.1个百分点。居民与企业存款同比少增，一方面去年基数较高，另一方面存款利率下行与理财分流共同影响。财政存款同比小幅提升，非银存款同比少减较多。合并1-3月看，居民存款同比少增1.54万亿元，存款搬家态势仍在演进。1、居民存款：3月居民存款增加2.44万亿元，较去年同期-6500亿元。2、企业存款：3月企业存款增加2.72万亿元，较去年同期-1155亿元。3、财政存款：3月财政存款减少0.74万亿元，较去年同期+316亿元。4、非银存款：3月非银存款减少0.81万亿元，较去年同期+6010亿元。 投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商、南京、沪 农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中的招商、兴业和中信等。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：银行角度看3月社融：社融增速小幅回落，信用结构仍待改善 发布时间：2026年04月14日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 【固收】吕品：社融信贷双降，再申债牛点位 一季度基本面成色如何，在通胀数据确认后，社融信贷数据迎来二次确认，此前货币投放较为积极带来M2增速回升，但社融信贷增速却表现双双回落，具体来看： 社融增速环比下行，贷款仍是主要拖累，同比增速中政府债表现负贡献。1月新增社会融资规模52,260亿元，同比少增6,701亿元，同比增速为7.90%，环比上月下降0.3pct，略低于wind一致预期的7.95%。主要分项中： 1）企业债为增速主要支撑。Q1国债与地方债整体净融资额低于去年同期，3月政府债券增加11,622亿元，同比少增3,244亿元，拖累同比增速0.08个百分点；企业债券明显同比多增，正向拉动同比增速0.11个百分点。 2）贷款仍是主要拖累分项。3月人民币贷款增加31,526亿元，同比少增6,708亿元，拖累同比增速0.16个百分点；表外融资存量增速明显下降。3月表外融资存量同比增速环比下行1.72pct至2.19%，其中，未贴现银行承兑汇票表现增加1,259亿元，同比少增2,373亿元。 信贷增速环比下行，居民端延续偏弱，仅企业短贷正向贡献。3月新增人民币贷款29,900亿元，同比少增6,500亿元，信贷余额同比增速较上月环比下降0.3pct至5.70%。各分项中，仅企业短贷小幅正向拉动，居民各项贷款均表现负向贡献： 1）市场期待的地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”似乎并未出现，居民部门短贷、中长贷双双弱于季节性。3月居民贷款增加4,909亿元，同比少增4,944亿元；具体来看，居民短期贷款增加1,956亿元，同比少增2,885亿元；居民中长期贷款增加2,953亿元，同比少增2,094亿元。 2）企业端，短贷同比多增幅度减少，中长贷转为少增。3月企业贷款增加26,600亿元，同比少增1,800亿元；具体来看，企业短期贷款增加14,800亿元，同比多增400亿元；企业中长期贷款增加13,500亿元，同比少增2,300亿元；票据融资减少1,911亿元，同比少减75亿元；非银贷款减少1,693亿元，同比少减9亿元。 M1增速今年来首降，M2-M1增速差走阔。3月人民币存款增加44,700亿元，其中居民户存款增加24,400亿元，非金融企业存款增加27,245亿元，财政存款减少7,394亿元，非银存款减少8,100亿元；2月M1同比增长5.10%，较前月下降0.8个百分点，M2同比增长8.50%，较前月下行0.5个百分点；3月M2-M1增速差较前月表现走阔至3.40%。 开年后，信贷投放计划的不及预期将债券“空不动”的品种带入配置牛之中，而长端回调的逻辑在通胀、供需和地产回暖等基本面预期中逐渐“完美”，供需因子削弱之后，中长债已经具备了持有理由，基本面叙事可能也在验证中逐步迎来催化。 从此前公布的3月通胀数据：1）通胀上行斜率其实并不算高，需关注持续性；2）价格传导的不顺畅，提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性。 再到社融信贷数据的验证：1）政府债净融资供给规模同期减少之后，社融增速环比下滑；2）市场期待的地产小阳春并未带动居民中长贷实质性回暖；3）M2回升，但企业部门贷款出现边际回落，货币尚未流转入实体。 于债市而言，债牛轮廓逐步清晰，我们重申债牛的点位判断：全年10债利率点位或将下至1.60%，二 季 度30年 应 该 会 出 现 上 半 年 的 最 低 点 ， 或 在2.1%-2.15%左 右 ， 全 年 维 度 或 可 下 行至2.0%-2.1%，当前超长债依然是赔率和胜率较高的方向，降息交易赔率较高。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正 反馈、研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：社融信贷双降，再申债牛点位 发布时间：2026年04月13日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】吕品：信用债类ETF贴水持续收敛-——债券ETF跟踪 上周中债新综合指数全周上涨0.19%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.05%、上涨0.08%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.12%、0.12%。 资金流向 截至2026年4月10日，债券型ETF近一周合计净流入66.76亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入29.37亿元、净流出2.21亿元、净流入39.59亿元。具体拆分来看，信用型ETF中，短融净流出8.56亿元、公司债净流入4.49亿元、城投债净流入25.11亿元，做市信用债净流入3.54亿元，科创债净流出26.79亿元。截至2026年4月10日，利率型、信用型、可转债ETF自2025年以来累计净流入分别为603.02亿元、4987.73亿元、324.70亿元，合计达5915.45亿元。 净值表现 全周来看，各类型债券ETF产品净值走势分化。截至2026年4月10日，上周30年国债ETF表现较好，全周上涨1.04%，国债ETF华夏上涨0.36%，政金债券ETF上涨0.19%。可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨2.71%、2.23%。 信用债ETF及科创债ETF表现 截至2026年4月10日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0218、1.0091，全周分别上涨0.12%、0.11%。信用债ETF中，上证公司债ETF表现相对较好，全周上涨0.12%。科创债ETF中，科创债ETF博时表现相对较好，全周上涨0.13%。从升贴水率来看，截至2026年4月10日，信用债ETF贴水率中位数2BP，科创债ETF贴水率中位数5BP。 信用型ETF久期跟踪 截至2026年4月10日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.28年、2.01年、2.10年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.46年、2.94年。科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3