社融信贷双降，再申债牛点位

2026年04月13日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 一季度基本面成色如何，在通胀数据确认后，社融信贷数据迎来二次确认，此前货币投放较为积极带来M2增速回升，但社融信贷增速却表现双双回落，具体来看： 社融增速环比下行，贷款仍是主要拖累，同比增速中政府债表现负贡献。1月新增社会融资规模52,260亿元，同比少增6,701亿元，同比增速为7.90%，环比上月下降0.3pct，略低于wind一致预期的7.95%。主要分项中： 1）企业债为增速主要支撑。Q1国债与地方债整体净融资额低于去年同期，3月政府债券增加11,622亿元，同比少增3,244亿元，拖累同比增速0.08个百分点；企业债券明显同比多增，正向拉动同比增速0.11个百分点。 相关报告 1、《信用债类ETF贴水持续收敛》2026-04-132、《 通 胀 有 确 认 ， 利 率 正 下 行 》2026-04-103、《 信 用 债 类ETF贴 水 收 敛 》2026-04-06 2）贷款仍是主要拖累分项。3月人民币贷款增加31,526亿元，同比少增6,708亿元，拖累同比增速0.16个百分点；表外融资存量增速明显下降。3月表外融资存量同比增速环比下行1.72pct至2.19%，其中，未贴现银行承兑汇票表现增加1,259亿元，同比少增2,373亿元。 信贷增速环比下行，居民端延续偏弱，仅企业短贷正向贡献。3月新增人民币贷款29,900亿元，同比少增6,500亿元，信贷余额同比增速较上月环比下降0.3pct至5.70%。各分项中，仅企业短贷小幅正向拉动，居民各项贷款均表现负向贡献： 1）市场期待的地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”似乎并未出现，居民部门短贷、中长贷双双弱于季节性。3月居民贷款增加4,909亿元，同比少增4,944亿元；具体来看，居民短期贷款增加1,956亿元，同比少增2,885亿元；居民中长期贷款增加2,953亿元，同比少增2,094亿元。 2）企业端，短贷同比多增幅度减少，中长贷转为少增。3月企业贷款增加26,600亿元，同比少增1,800亿元；具体来看，企业短期贷款增加14,800亿元，同比多增400亿元；企业中长期贷款增加13,500亿元，同比少增2,300亿元；票据融资减少1,911亿元，同比少减75亿元；非银贷款减少1,693亿元，同比少减9亿元。 M1增速今年来首降，M2-M1增速差走阔。3月人民币存款增加44,700亿元，其中居民户存款增加24,400亿元，非金融企业存款增加27,245亿元，财政存款减少7,394亿元，非银存款减少8,100亿元；2月M1同比增长5.10%，较前月下降0.8个百分点，M2同比增长8.50%，较前月下行0.5个百分点；3月M2-M1增速差较前月表现走阔至3.40%。 开年后，信贷投放计划的不及预期将债券“空不动”的品种带入配置牛之中，而长端回调的逻辑在通胀、供需和地产回暖等基本面预期中逐渐“完美”，供需因子削弱之后，中长债已经具备了持有理由，基本面叙事可能也在验证中逐步迎来催化。 从此前公布的3月通胀数据：1）通胀上行斜率其实并不算高，需关注持续性；2）价格传导的不顺畅，提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性。 再到社融信贷数据的验证：1）政府债净融资供给规模同期减少之后，社融增速环比下滑；2）市场期待的地产小阳春并未带动居民中长贷实质性回暖；3）M2回升，但企业部门贷款出现边际回落，货币尚未流转入实体。 于债市而言，债牛轮廓逐步清晰，我们重申债牛的点位判断：全年10债利率点位或将下至1.60%，二季度30年应该会出现上半年的最低点，或在2.1%-2.15%左右，全年维度或可下行至2.0%-2.1%，当前超长债依然是赔率和胜率较高的方向，降息交易赔率较高。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈、研报信息更新不及时。 内容目录 M2增速回升，社融信贷增速双降..............................................................................3风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：社融主要部分增量（亿元）........................................................................3图表2：2026年3月社融同比增速拆分（百分点）................................................3图表3：政府债券（亿元）.......................................................................................3图表4：企业债券（亿元）.......................................................................................3图表5：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...............................................4图表6：信贷增长结构（亿元）................................................................................4图表7：2026年3月信贷同比增速拆分（百分点）................................................4图表8：居民短贷（亿元）.......................................................................................5图表9：居民中长贷（亿元）...................................................................................5图表10：企业短贷（亿元）.....................................................................................5图表11：企业中长贷（亿元）.................................................................................5图表12：票据融资（亿元）.....................................................................................5图表13：非银贷款（亿元）.....................................................................................5图表14：M1、M2同比增速及增速差（%）...........................................................6图表15：居民存款（亿元）.....................................................................................6图表16：非银存款（亿元）.....................................................................................6 M2增速回升，社融信贷增速双降 一季度基本面成色如何，在通胀数据确认后，社融信贷数据迎来二次确认，此前货币投放较为积极带来M2增速回升，但社融信贷增速却表现双双回落，具体来看： 社融增速环比下行，贷款仍是主要拖累，同比增速中政府债表现负贡献。1月新增社会融资规模52,260亿元，同比少增6,701亿元，同比增速为7.90%，环比上月下降0.3pct，略低于wind一致预期的7.95%。主要分项中： 1）企业债为增速主要支撑。Q1国债与地方债整体净融资额低于去年同期，3月政府债券增加11,622亿元，同比少增3,244亿元，拖累同比增速0.08个百分点；企业债券明显同比多增，正向拉动同比增速0.11个百分点。 2）贷款仍是主要拖累分项。3月人民币贷款增加31,526亿元，同比少增6,708亿元，拖累同比增速0.16个百分点；表外融资存量增速明显下降。3月表外融资存量同比增速环比下行1.72pct至2.19%，其中，未贴现银行承兑汇票表现增加1,259亿元，同比少增2,373亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 信贷增速环比下行，居民端延续偏弱，仅企业短贷正向贡献。3月新增人民币贷款29,900亿元，同比少增6,500亿元，信贷余额同比增速较上月环比下降0.3pct至5.70%。各分项中，仅企业短贷小幅正向拉动，居民各项贷款均表现负向贡献： 1）市场期待的地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”似乎并未出现，居民部门短贷、中长贷双双弱于季节性。3月居民贷款增加4,909亿元，同比少增4,944亿元；具体来看，居民短期贷款增加1,956亿元，同比少增2,885亿元；居民中长期贷款增加2,953亿元，同比少增2,094亿元。 2）企业端，短贷同比多增幅度减少，中长贷转为少增。3月企业贷款增加26,600亿元，同比少增1,800亿元；具体来看，企业短期贷款增加14,800亿元，同比多增400亿元；企业中长期贷款增加13,500亿元，同比少增2,300亿元；票据融资减少1,911亿元，同比少减75亿元；非银贷款减少1,693亿元，同比少减9亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 M1增速今年来首降，M2-M1增速差走阔。3月人民币存款增加44,700亿元，其中居民户存款增加24,400亿元，非金融企业存款增加27,245亿元，财政存款减少7,394亿元，非银存款减少8,100亿元；2月M1同比增长5.10%，较前月下降0.8个百分点，M2同比增长8.50%，较前月下行0.5个百分点；3月M2-M1增速差较前月表现走阔至3.40%。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 开年后，信贷投放计划的不及预期将债券“空不动”的品种带入配置牛之中，而长端回调的逻辑在通胀、供需和地产回暖等基本面预期中逐渐“完美”，供需因子削弱之后，中长债已经具备了持有理由，基本面叙事可能也在验证中逐步迎来催化。 从此前公布的3月通胀数据： 1）通胀上行斜率其实并不算高，需关注持续性；2）价格传导的不顺畅，提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性。 再到社融信贷数据的验证： 1）政府债净融资供给规模同期减少之后，社融增速环比下滑；2）市场期待的地