2022年年报&2023年一季报点评：胶膜盈利周期底部已现，背板+新材料23年加速放量

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收188.77亿元，同增46.82%，归母净利15.79亿元，同降28.13%，其中2022Q4，营收53.31亿元，同增35.71%，环增17.66%，归母净利0.45亿元，同降94.75%，环降90.52%。2022年毛利率15.62%，同降9.44pct，2022Q4毛利率5.90%，同降24.04pct，环降12.40pct。2023Q1公司实现营收49.13亿元，同增26.48%，环降7.84%；归母净利3.64亿元，同增7.46%，环增706.44%。2023Q1毛利率为12.29%，同降4.08pct，环增6.39pct。 2 2H2 胶膜盈利承压、看好23年量利双升。公司2022年胶膜出货13.21亿平，同增36.51%，全年均价12.76元/平，同增7.3%，测算单平净利约1.1元，同减49%，盈利下滑主要受2022 H2 需求减弱胶膜价格速降+高价粒子库存的影响所致。2023Q1公司胶膜出货约4.6亿平，同环增65%/14%，POE类占比约40%，略有提升，我们测算2023Q1单平净利约7毛，环增约6毛，行业剧烈波动下公司优秀的成本控制能力得以体现，胶膜盈利迅速回升。2023年看，硅料价格下行将推动地面电站放量，叠加N型电池技术快速渗透至30%+，盈利更优的POE类需求有望高增，我们预计2023年底公司胶膜产能达25亿平，全年出货20亿平+，POE类占40%+，出货结构优化，盈利能力进一步提升。 光伏背板上量迅猛，新材料业务多点开花。基于充分的技术积累和精准的市场策略，公司光伏背板与新材料业务持续景气：1）2022年背板出货1.23亿平，同增81%，2023年随海内外分布式市场继续发力，我们预计背板出货2亿平+，同增60%+，延续高增速；2）2022年感光干膜出货1.10亿平，同增7.0%，我们预计2023年随AI、5G、智能车等增长热点推动PCB需求提升，公司感光干膜出货增速有望提升至30-50%；3）2022年功能膜业务稳扎稳打，其中铝塑膜出货600万平，客户群体自3C逐步延伸至储能及动力电池，我们预计2023年随铝塑膜热法工艺稳定出货、同时水处理膜差异化道路获得下游认可，公司功能膜业务有望完成0-1进程。产能建设来看，公司积极推进新材料业务及原材料扩产，未来产能规模化+核心原材料自供有望推动毛利率将进一步提升。 盈利预测与投资评级：基于胶膜竞争加剧，我们下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润28.2/36.5/47.8亿元（前值为35.6/42.3亿元)，同比+79%/+29%/+31%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023年32xPE，目标价67.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收188.77亿元，同增46.82%，归母净利15.79亿元，同降28.13%，其中2022Q4，营收53.31亿元，同增35.71%，环增17.66%，归母净利0.45亿元，同降94.75%，环降90.52%。2022年毛利率15.62%，同降9.44pct，2022Q4毛利率5.90%，同降24.04pct，环降12.40pct。 2023Q1公司实现营收49.13亿元，同增26.48%，环降7.84%；归母净利3.64亿元，同增7.46%，环增706.44%。2023Q1毛利率为12.29%，同降4.08pct，环增6.39pct。 表1：2022年收入188.77亿元，同比增长46.82%；归母净利润15.79亿元，同比下降28.13%（单位：亿元） 图1：2022年营业收入188.77亿元，同比+46.82%（亿元，%） 图2：2022年归母净利润15.79亿元，同比-28.13%（亿元，%） 图3：2023Q1营业收入49.13亿元，同比+26.48%（亿元，%） 图4：2023Q1归母净利润3.64亿元，同比+7.46%（亿元，%） 图5：2022年毛利率、净利率分别为15.62%、8.36%（%） 图6：2023Q1毛利率、净利率分别为12.29%、7.42%（%） 22H2胶膜盈利承压、看好23年量利双升。公司2022年胶膜出货13.21亿平，同增36.51%，12.76元/平，同增7.3%，测算单平净利约1.1元，同减49%，盈利下滑主要受2022H2需求减弱胶膜价格速降+高价粒子库存的影响所致。2023Q1公司胶膜出货约4.6亿平，同环增65%/14%，POE类占比约40%，略有提升，我们测算2023Q1单平净利约7毛，环增约6毛，行业剧烈波动下公司优秀的成本控制能力得以体现，胶膜盈利迅速回升。2023年看，硅料价格下行将推动地面电站放量，叠加N型电池技术快速渗透至30%+，盈利更优的POE类需求有望高增，我们预计2023年底公司胶膜产能达25亿平，全年出货20亿平+，POE类占40%+，出货结构优化，盈利能力进一步提升。 光伏背板上量迅猛，新材料业务多点开花。基于充分的技术积累和精准的市场策略，公司光伏背板与新材料业务持续景气：1）2022年背板出货1.23亿平，同增81%，2023年随海内外分布式市场继续发力，我们预计背板出货2亿平+，同增60%+，延续高增速；2）2022年感光干膜出货1.10亿平，同增7.0%，我们预计2023年随AI、5G、智能车等增长热点推动PCB需求提升，公司感光干膜出货增速有望提升至30-50%；3）2022年功能膜业务稳扎稳打，其中铝塑膜出货600万平，客户群体自3C逐步延伸至储能及动力电池，我们预计2023年随铝塑膜热法工艺稳定出货、同时水处理膜差异化道路获得下游认可，公司功能膜业务有望完成0-1进程。产能建设来看，公司积极推进新材料业务及原材料扩产，未来产能规模化+核心原材料自供有望推动毛利率将进一步提升。 规模优势放大、费用率明显下降。公司2022年期间费用合计8.58亿元，同比增长40.00%；期间费用率为4.54%，同比下降0.22pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升12.06%、上升53.38%、上升42.16%、上升72.63%至0.59亿元、2.35亿元、6.45亿元、-0.82亿元；费用率分别下降0.1、上升0.05、下降0.11、下降0.06个百分点至0.32%、1.25%、3.42%、-0.43%。公司2023Q1期间费用合计2.22亿元，同比增长21.18%，环比下降29.08%；期间费用率为4.52%，同比下降0.20pct，环比下降1.35pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升34.80%、上升19.29%、上升19.76%、上升0.53%至0.15亿元、0.45亿元、1.67亿元、-0.06亿元；费用率分别同比上升0.02、下降0.06、下降0.19、上升0.03个百分点至0.31%、0.93%、3.39%、-0.11%。 图7：2022年期间费用8.58亿元，同比+40.00%（亿元，%） 图8：2023Q1期间费用2.22亿元，同比+21.18%（亿元，%） 图9：2022年期间费用率4.54%，同比-0.22pct（%） 图10：2023Q1期间费用率4.52%，同比-0.2pct（%） 现金流优异，存货同比增长。2022年经营活动现金流量净流入0.26亿元，同比增长117.65%。销售商品取得现金158.91亿元，同比增长66.88%。期末合同负债0.65亿元，同比增长18.13%。期末应收账款37.76亿元，同比增长16.04%。应收账款周转天数同比下降11.87天至67.04天。期末存货35.16亿元，同比上升43.52%。存货周转天数同比上升3.57天至67.51天。 图11： 图12：2023Q1经营活动现金净流出-9.84亿元（亿元，%） 图13： 图14： 盈利预测与投资评级：基于胶膜竞争加剧，我们下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润28.2/36.5/47.8亿元（前值为35.6/42.3亿元)，同比 +79%/+29%/+31%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023年32xPE，目标价67.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。