2025年年报点评：海外与无线宽带驱动规模扩张，AI模组打开成长空间

海外与无线宽带驱动规模扩张，AI模组打开成长空间 西 南证券研究院 收入高增但利润释放滞后，毛利率承压为核心矛盾，公司处于规模扩张阶段。2025年公司收入同比增长27%，延续较快增长态势，但归母净利润仅同比增长5%，扣非利润基本持平，利润端明显滞后于收入释放。拆解来看，核心在于毛利率下行：主营业务毛利率同比下降3.47个百分点至13.84%，主要受低毛利产品，如无线宽带/FWA及部分海外模组等产品的占比提升及存储芯片价格上涨影响；同时营业成本增速快于收入，进一步压制毛利增长。从结构看，公司收入高度集中，无线通信模组及解决方案营收占比超过95%，报告期内海外业务同比增超过70%，收入占比提升至约37%，成为最主要增量来源，驱动公司增长逻辑由“国内模组”向“海外+无线宽带”双驱动切换。整体来看，公司当前处于以规模换增长的扩张阶段，收入已兑现但利润尚未同步释放。 数据来源：聚源数据 端侧AI与高算力模组推进，叠加车载多场景拓展，打开中期成长空间。公司持续推进高算力智能模组布局，48TOPS产品已实现量产，并向80TOPS级持续迭代，同时推动生成式AI在工业视觉、智能终端、AR/VR等场景落地，业务形态由“通信连接模组”向“连接+算力+操作系统+解决方案”升级。随着端侧AI渗透加速，公司增长模式有望由“出货量驱动”向“量价齐升”转变，成为中期盈利能力修复的重要支撑。车载业务方面，虽短期受大客户采购节奏扰动，但公司仍在推进车规级模组及智能座舱产品布局，业务正由单一客户依赖向多客户、多产品线过渡，车载仍为重要应用场景及能力延伸方向。 经营质量改善验证增长成色，公司处于“收入兑现、利润待修复”的成长早期阶段。报告期内，公司经营质量明显改善：经营性现金流由负转正，应收账款显著下降，合同负债提升，反映回款能力及订单质量优化；但同时，存货因存储芯片战略备货明显上升，后续仍需关注库存消化及毛利率修复节奏。整体来看，公司当前处于由“规模扩张”向“盈利兑现”过渡阶段：收入端增长逻辑已得到验证，但受产品结构阶段性下沉及成本压力影响，盈利能力仍在修复过程中。中长期看，随着高算力模组及端侧AI产品占比提升，公司有望实现结构升级并带动毛利率回升。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.67元、1.03元、1.76元，对应PE分别为54倍、35倍、20倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：海外及无线宽带需求不及预期风险；产品结构升级不及预期风险；毛利率承压及成本波动风险；库存及供应链管理风险、行业竞争加剧风险等。 1从通信模组到“连接+算力”的升级路径 美格智能（002881.SZ）是国内领先的无线通信模组及智能连接解决方案提供商，成立于2007年，并于2017年在深交所上市。公司以蜂窝通信技术为基础，长期深耕4G/5G无线通信模组领域，逐步构建起覆盖通信连接、操作系统及行业应用的产品体系，是国内较早实现规模化出货的模组厂商之一。 公司业务以无线通信模组及解决方案为核心，收入占比超过95%，并围绕模组产品向行业应用层持续延伸，形成“通信连接+操作系统+行业解决方案”的业务结构。具体来看，公司产品涵盖智能模组、数据模组及相关解决方案，广泛应用于无线宽带（FWA）、车联网、工业物联网及智能终端等领域，其中无线宽带及海外IoT市场已成为近年来增长的重要驱动力。 在技术演进方面，公司正由传统通信模组厂商向高算力智能模组及端侧AI解决方案提供商升级：一方面持续推进5G-A、RedCap等新一代通信技术应用，另一方面加大高算力模组布局，推动生成式AI在工业视觉、智能终端及AR/VR等场景落地，逐步形成“连接+算力”融合能力。 从产业定位来看，公司处于物联网与智能终端产业链的关键连接环节，是连接“通信网络”与“终端应用”的核心节点之一。随着全球无线连接需求持续增长及端侧AI渗透加速，公司有望在无线宽带、车联网及智能终端等多场景中持续受益，并通过产品结构升级推动业务由“规模驱动”向“价值驱动”演进。 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 股权结构稳定，创始人控股强化长期战略执行。公司为典型的创始人主导型企业，董事长、总经理王平为控股股东及实际控制人，截至2025年末持股比例约39.13%，并通过员工持股平台上海兆格企业管理中心（有限合伙）等形成稳定的控制结构。公司控制权集中且长期未发生变更，有利于保障战略决策的连续性与执行效率。 从股东结构来看，公司以创始人及管理层为核心，同时引入员工持股平台深度绑定核心团队利益。其中，上海兆格企业管理中心持股比例约10%，作为员工持股平台，有助于实现核心骨干与公司长期利益一致。整体来看，公司形成“创始人控股+员工持股”的股权结构，有利于提升组织稳定性与长期激励效果。 与国资或运营商背景企业不同，公司不依赖外部产业资本或资源导入，更多依靠自身产品能力与市场化拓展实现增长。这种股权结构一方面保证了公司在技术路线与业务拓展上的灵活性，能够快速响应无线通信模组及AI应用市场变化；另一方面也意味着公司在大项目获取及产业资源协同方面需更多依赖自身能力积累。 管理层方面，公司核心团队由创始人主导，长期深耕无线通信模组领域，在产品研发、客户拓展及供应链管理方面具备丰富经验。创始人兼任董事长及总经理，决策链条扁平高效，有利于在行业技术快速迭代背景下保持战略敏捷性，为公司由“通信模组厂商”向“智能连接与端侧AI解决方案提供商”转型提供组织保障。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司形成“无线通信模组为基本盘、AI模组为核心增长引擎、行业解决方案为价值延伸”的业务结构。公司围绕无线通信与智能连接能力，构建通信模组、智能模组及行业解决方案三大业务板块，其中传统通信模组为当前收入基础，AI模组为核心增长方向，行业解决方案处于加速拓展阶段，整体呈现“存量稳增长+增量快速放量+能力外延提升”的业务结构。 1） 无 线通信模组：基本盘稳固，构筑规模与客户基础 无线通信模组业务为公司当前收入核心来源，主要包括4G、5G及NB-IoT等通信模组产品，广泛应用于车载、工业物联网、消费电子等场景。公司通过持续迭代产品性能及优化成本结构，在主流通信模组市场中保持稳定出货规模，并与头部终端厂商及行业客户建立长期合作关系。 从行业属性来看，通信模组属于标准化程度较高的硬件产品，市场竞争相对充分，行业整体呈现“量驱动”特征。公司通过产品系列化布局及客户结构优化，在保证出货规模的同时逐步提升产品结构，为后续高附加值业务拓展奠定基础。 短期来看，该业务增长与下游终端需求周期密切相关，但中长期受益于物联网渗透率提升及5G应用扩展，仍具备稳定增长基础。 2）AI模 组：端侧智能放量，成为核心增长引擎 AI模组业务是公司当前最具成长性的板块。公司在传统通信模组基础上叠加AI算力与边缘计算能力，推出面向智能座舱、机器人、AIoT终端等场景的智能模组产品，实现由“连接”向“连接+计算”的升级。 随着端侧AI需求快速增长（如智能汽车、AI终端、工业视觉等），AI模组产品在算力、功耗及集成度方面具备更高技术壁垒与附加值，单价及盈利能力显著高于传统通信模组。公司在高算力模组平台及软硬件协同能力方面持续投入，推动AI模组业务快速放量。 从产业趋势来看，AI正由云端向端侧加速渗透，通信模组厂商具备天然入口优势。公司凭借通信能力与硬件集成经验，有望在“端侧AI入口”中占据重要位置。未来该业务增长核心取决于AI终端渗透率提升及算力需求升级。 数据来源：公司官网，西南证券整理 3） 行 业解决方案：能力外延，打开长期价值空间 在通信模组及AI模组基础上，公司逐步向行业解决方案延伸，围绕车载、工业、泛AIoT等场景提供软硬件一体化解决方案，实现由“模块供应商”向“平台型公司”转型。 该业务通过整合模组、操作系统、算法及应用能力，为客户提供更高附加值的产品形态，有助于提升客户粘性及整体盈利水平。当前该板块在收入中占比相对较低，但在核心客户中已逐步实现突破。 从发展阶段来看，行业解决方案仍处于拓展初期，但随着AI模组能力提升及客户需求升级，该业务有望成为公司中长期价值提升的重要抓手，推动公司商业模式由“硬件驱动”向“平台+服务驱动”升级。 数据来源：公司官网，西南证券整理 财务与经营逻辑：结构变化驱动成长路径重塑。公司近年来收入保持较快增长态势，2025年实现营业收入37.47亿元，同比增长27.39%，整体呈现稳定扩张趋势。从结构上看，公司增长驱动力正发生显著变化：由过去以国内通信模组为主，逐步转向“海外+无线宽带（FWA）”驱动。报告期内，公司海外收入同比增长超过70%，收入占比提升至约37%，成为最主要增量来源；与此同时，无线宽带及IoT模组需求快速增长，带动出货规模持续提升。整体来看，公司收入结构正由“区域驱动”向“全球化驱动”转变，增长模式更加多元，收入增长的持续性与空间均有所打开。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 与收入端高增形成对比，公司利润端释放节奏相对滞后。2025年归母净利润同比增长5.27%，显著低于收入增速，扣非利润基本持平。拆解来看，核心原因在于毛利率下行：公司主营业务毛利率同比下降3.47pp至13.84%，主要受低毛利产品（无线宽带/FWA及部分海外模组）占比提升及存储芯片价格上涨影响；同时营业成本增速快于收入，进一步压制毛利增长。从本质上看，公司当前利润表现更多反映“以规模换增长”的阶段性特征，而非需求或竞争力恶化，属于典型成长初期的结构性表现。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 盈利修复路径：由规模驱动向结构驱动过渡。从未来趋势看，公司盈利结构有望由“规模驱动”逐步向“结构驱动”转变。随着高算力智能模组及端侧AI应用逐步落地，公司产品体系由传统通信模组向“连接+算力”升级，单机价值量与技术壁垒有望提升。相比当前以FWA及标准化模组为主的增长结构，高算力模组及AI模组具备更高附加值，其占比提升将成为推动毛利率修复的核心变量。 同时，随着公司出货规模持续扩大，规模效应有望逐步显现，叠加成本端压力缓解，整体盈利能力具备改善空间。整体来看，公司当前处于“收入先行、利润滞后”的过渡阶段，未来盈利改善的关键在于产品结构升级及高附加值业务占比提升。 增长质量与关键变量：现金流改善验证基本面，但仍需跟踪结构修复节奏。在收入放量的同时，公司经营质量亦出现改善。2025年经营活动产生的现金流量净额为3249.49万元，较2024年的-1.30亿元明显改善并实现转正，同时应收账款显著下降、合同负债提升，反映出回款能力及订单质量优化，表明当前收入增长具备一定现金流支撑，而非单纯账面扩张。从这一角度看，公司增长质量较此前有所提升。 但与此同时，公司存货规模明显上升，主要系存储芯片战略备货所致。在需求持续释放背景下，该策略有助于保障交付能力，但若下游需求不及预期，可能对库存周转及现金流形成阶段性压力。此外，公司当前盈利能力仍受产品结构影响，高毛利AI模组占比尚未显著提升，毛利率修复节奏仍需结合产品结构变化动态观察。 从资产负债结构变化来看，公司当前扩张并非“利润驱动”，而是典型的“营运资本驱动型增长”。在公司处于规模扩张阶段的背景下，资产负债表亦呈现出一定的阶段性特征。随着海外业务及无线宽带（FWA）需求快速放量，公司为保障交付能力及订单承接，主动增加存货备货规模，主要集中于通信模组及核心元器件（如存储芯片）等关键环节，体现出一定的战略性备货特征。 与此同时，应收及预付款项随业务规模扩张同步提升，主要反映海外客户及运营商类订单回款周期相对较长，但从经营数据来看，公司合同负债增加及经营性现金流改善，表明订单质量及回款能力整体仍在优化过程中。 在资金来源方面，公司通过阶段性增加短期借款以支持营运资本扩张，短期借款规模提升主要用于存