年报点评：订单充裕驱动营收高增，开拓海外市场打开成长空间

证券研究报告 汽车行业报告日期：2024年04月01日 订单充裕驱动营收高增，开拓海外市场打开成长空间 ——德赛西威（002920.SZ）年报点评 华龙证券研究所 投资评级：买入（首次覆盖）最近一年走势 市场数据 2024年3月29日 当前价格（元）124.51 52周价格区间（元）76.44-179.50 总市值（百万）69103.81 流通市值（百万）69103.81 总股本（万股）555.01 流通股（万股）551.51 近一月换手（%）30.35 研究员：杨阳 执业证书编号：S0230523110001邮箱：yangy@hlzqgs.com 联系人：李浩洋 执业证书编号：S0230124020003邮箱：lihy@hlzqgs.com 相关阅读 请认真阅读文后免责条款 事件： 3月27日，德赛西威发布2023年报：公司2023年实现营收219.1 亿元，同比+46.7%，实现归母净利润15.5亿元，同比+30.6%；2023Q4 实现营收74.4亿元，同比+54.2%，实现归母净利润5.9亿元，同比 +19.1%。 观点： 订单高增驱动营收同比+46.7%，座舱新品+智驾业务有望注入成长性。公司2023年营收同比+46.7%，销售量同比46.1%，新项目订单年化销售额突破245亿元，订单增加驱动营收增长。分业务来看，智能座舱/智能驾驶业务实现营收158.0/44.9亿元，分别同比+34.4%/+74.4%，新项目订单年化销售额突破150/80亿元。在新项目年化订单充足的基础上，智能座舱业务车身域控器、HUD等新产品均已获取项目定点，智能驾驶业务有望受益于城市NOA等高阶智驾功能的规模化商用而维持较高速增长，营收成长性较强。 全年净利率承压下Q4环比回升，或系规模效应作用逐步体现。2023年公司归母净利率同比下降0.8pct至7.0%，或系行业竞争加剧所致。2023Q4净利率环比+1.7pct至7.8%，其中毛利率环比 +2.8%至21.5%，远超过往5年Q4毛利率平均环比增速的-1.1pct。我们认为原因或为随着出货量提升，规模效应逐步显现。分业务来看，2023年智能座舱/智能驾驶毛利率20.6%/16.2%，同比 -0.8%/-5.3%，智能驾驶业务毛利率环比降幅较大或系轻量级产品等新品处于发展初期，投入较高且出货量较少。在多个项目定点的支持下，随着产品逐步量产，有望通过规模效应降本。 加速开拓国际市场打开成长空间。2023年公司加速开拓国际市场，欧洲市场方面，公司获得大众、奥迪和Stellantis等客户新项目；亚洲市场方面，公司首次在日本获得核心客户智驾项目定点并成立了新研发中心；美洲市场方面，墨西哥新工厂已完成建设，满足北美等市场的产品与服务需求。全球化布局的加速推进，有望帮助公司获取更多国际订单，打开成长空间。 盈利预测及投资评级：公司配套项目订单充足，随着新产品逐步量产以及海外顶定点逐步落地，业绩有望持续高增。预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.7/27.9/34.8亿元，对应PE 分别为33.3/24.8/19.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发不及预期；地缘政治风险；新增定点不及预期；配套产品销量不及预期；第三方数据统计风险。 盈利预测简表 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,908.00 27,555.54 34,277.76 43,269.25 增长率（%） 46.71 25.78 24.40 26.23 归母净利润（百万元） 1,546.74 2,073.67 2,787.16 3,475.35 增长率（%） 30.57 34.07 34.41 24.69 ROE（%） 19.45 20.73 21.79 21.37 每股收益/EPS（摊薄/元） 2.79 3.74 5.02 6.26 市盈率（P/E） 46.09 33.32 24.79 19.88 市净率（P/B） 9.04 6.91 5.40 4.25 数据来源：Wind，华龙证券研究所 ） 表：公司财务预测表 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1307 2666 4532 6931 营业收入 21908 27556 34278 43269 应收款项 7182 8163 10304 13010 营业成本 17429 21839 27040 34090 存货净额 3260 5383 6279 7245 营业税金及附加 63 80 99 125 其他流动资产 1927 2002 2185 2970 销售费用 297 364 446 563 流动资产合计 13675 18215 23300 30157 管理费用 500 620 737 930 固定资产 2100 2436 2655 2865 财务费用 49 56 70 83 在建工程 167 117 67 17 其他费用/（-收入） 1982 2494 3068 3873 无形资产及其他 1721 1818 1935 2049 营业利润 1537 2075 2790 3478 长期股权投资 352 422 467 527 营业外净收支 1 1 1 1 资产总计 18014 23006 28423 35615 利润总额 1538 2076 2790 3479 短期借款 201 268 252 203 所得税费用 -3 13 17 22 应付款项 6808 8428 10407 13198 净利润 1542 2063 2773 3458 预收帐款 0 0 0 0 少数股东损益 -5 -11 -14 -18 其他流动负债 1713 2721 3059 3786 归属于母公司净利润 1547 2074 2787 3475 流动负债合计 8723 11417 13719 17187 长期借款及应付债券 771 1027 1370 1635 主要财务比率 其他长期负债 461 461 461 461 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期负债合计 1231 1488 1831 2096 盈利能力 负债合计 9954 12905 15549 19283 ROE 19.45% 20.73% 21.79% 21.37% 股本 555 555 555 555 毛利率 20.44% 20.75% 21.11% 21.21% 股东权益 8060 10101 12874 16332 期间费率 3.86% 3.77% 3.65% 3.64% 负债和股东权益总计 18014 23006 28423 35615 销售净利率成长能力 7.06% 7.53% 8.13% 8.03% 现金流量表（百万元） 收入增长率 46.71% 25.78% 24.40% 26.23% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 利润增长率 30.57% 34.07% 34.41% 24.69% 经营活动现金流 1141 2079 2545 3277 营运能力 净利润 1547 2074 2787 3475 总资产周转率 1.38 1.34 1.33 1.35 少数股东损益 -5 -11 -14 -18 应收账款周转率 3.77 3.62 3.77 3.76 折旧摊销 521 491 583 660 存货周转率 5.22 5.05 4.64 5.04 公允价值变动 -44 0 0 0 偿债能力 营运资金变动 -1312 -947 -1296 -1336 资产负债率 55.26% 56.09% 54.71% 54.14% 投资活动现金流 -750 -975 -948 -1024 流动比 1.57 1.60 1.70 1.75 资本支出 -1105 -831 -822 -891 速动比 1.15 1.08 1.20 1.31 长期投资 -111 -96 -75 -79 每股指标（元） 其他 466 -48 -51 -54 EPS 2.81 3.74 5.02 6.26 筹资活动现金流 -273 278 268 147 BVPS 14.33 18.02 23.05 29.31 债务融资 48 324 326 216 估值 权益融资 46 -1 0 0 P/E 46.09 33.32 24.79 19.88 其它 -368 -45 -58 -69 P/B 9.04 6.91 5.40 4.25 现金净增加额 96 1360 1865 2399 P/S 3.28 2.51 2.02 1.60 资料来源：Wind，华龙证券研究所 免责及评级说明部分 分析师声明： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观、公正地出具本报告。不受本公司相关业务部门、证券发行人士、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。据此入市，风险自担。 投资评级说明： 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准。 股票评级 买入 股价格变动相对沪深300指数涨幅在10%以上 增持 股价格变动相对沪深300指数涨幅在5%至10%之间 中性 股价格变动相对沪深300指数涨跌幅在-5%至5%之间 减持 股价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%至-5%之间 卖出 股价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%以上 行业评级 推荐 基本面向好，行业指数领先沪深300指数 中性 基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数 回避 基本面向淡，行业指数落后沪深300指数 免责声明： 本报告仅供华龙证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到报告而视其为当然客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。编制及撰写本报告的所有分析师或研究人员在此保证，本研究报告中任何关于宏观经济、产业行业、上市公司投资价值等研究对象的观点均如实反映研究分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的价格的建议或询价。本公司及分析研究人员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失及其他影响概不负责。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提及的公司所发行的证券并进行证券交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，投资者应充分考虑本公司及所属关联机构就报告内容可能存在的利益冲突。 版权声明： 本报告版权归华龙证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。引用本报告必须注明出处“华龙证券”，且不能对本报告作出有悖本意的删除或修改。 华龙证券研究所 北京兰州上海 地址：北京市东城区安定门外大街189 号天鸿宝景大厦F1层华龙证券邮编：100033 地址：兰州市城关区东岗西路638号甘 肃文化大厦21楼邮编：730030 电话：0931-4635761 地址：上海市浦东新区浦东大道720号 11楼 邮编：200000