华润万象生活(01209.HK)营收结构优化，盈利能力提升，保持派息率100%

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产服务 核心净利润同比+14%，派息率保持100%。2025年，公司实现营业收入180亿元，同比+5%；核心净利润40亿元，同比+14%；核心净利率21.9%，同比提升1.7pct，主要因为毛利率35.5%，同比提升了2.6pct。拆分业务结构，公司主营业务物业航道和商业航道，2025年毛利率分别为18%和63%，同比分别提升了1pct和3pct。2025年，公司管理及销售费用率合计为7.5%，同比小幅提升0.1pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2025年资产周转率62%，同比提升2pct；加权ROE为25%，同比提升3pct。公司重视股东回报，2025年连同特别股息在内每股派息合计1.731元/股，实现派息率连续3年100%。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价46.84港元总市值/流通市值106912/106912百万港元52周最高价/最低价50.35/29.80港元近3个月日均成交额188.91百万港元 商业航道收入稳步增长，购物中心毛利率靓眼。2025年，公司商业航道收入为69亿元，同比+10%；收入和毛利占公司整体的比重分别为38%和68%，同比分别提升1.7pct和1.2pct。细拆业务构成，购物中心收入和毛利占商业航道整体的比重分别为69%和83%，同比分别提升2.0pct和2.1pct。2025年，购物中心收入为48亿元，同比+13%；毛利率75.9%，同比提升3.3pct；购物中心在管项目出租率97.2%，同比提升0.5pct；项目租售比11.5%，运管费占比15.5%，均保持在合理水平。截至2025年末，公司在营购物中心项目数为135个，同比增加13个，管理面积1489万㎡，同比+13%，且储备项目较多，收入利润潜在增量空间仍较大；135个在营购物中心里，有54个项目零售额排名当地市场第一，同比增加4个；105个排名前三，同比增加19个，占比78%。2025年，写字楼收入21亿元，同比+3%；毛利率34.5%，同比降低0.4pct；在营项目出租率77.2%，同比提升3.6pct。 物业航道规模增速放缓，社区空间业务结构优化。2025年，公司物业航道收入为108亿元，同比+1%。截至2025年末，公司物管在管面积为4.3亿㎡，同比+3%；合约面积4.6亿㎡，同比+3%。细拆业务构成，2025年社区空间业务的在管面积、营业收入和毛利占物业航道整体的比重分别为66%、81%和86%，仍占据主导地位。2025年，公司社区空间业务收入为88亿元，同比-1%，主要受增值服务业务下滑的影响（基础物业服务收入同比+8%、社区增值服务收入同比-26%、非业主增值服务收入同比-28%）；毛利率19%，同比提升1pct，主要受核心业务盈利能力改善拉动（基础物业服务毛利率同比+2pct、社区增值服务毛利率同比+11pct、非业主增值服务毛利率同比-8pct）；其中核心业务的收入和毛利占社区空间业务的比重分别为94%和93%，连续4年提升，业务结构不断优化。2025年，公司城市空间收入为20亿元，同比+12%；毛利率13.4%，同比提升0.5%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润万象生活（01209.HK）-商业航道收入利润贡献双增，首次在中期实现派息率100%》——2025-09-04《华润万象生活（01209.HK）-商业航道保持优势，高派息率回馈股东》——2025-04-16《华润万象生活（01209.HK）-核心净利润同比增长24%，派发特别股息》——2024-08-30 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为44.5/49.4亿元（原值为45.6/49.6亿元），对应每股收益分别为1.95/2.16元，对应当前股价PE为22.1/19.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。 核心净利润同比+14%，派息率保持100%。2025年，公司实现营业收入180亿元，同比+5%；核心净利润40亿元，同比+14%；核心净利率21.9%，同比提升1.7pct，主要因为毛利率35.5%，同比提升了2.6pct。拆分业务结构，公司主营业务物业航道和商业航道，2025年毛利率分别为18%和63%，同比分别提升了1pct和3pct。2025年，公司管理及销售费用率合计为7.5%，同比小幅提升0.1pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2025年资产周转率62%，同比提升2pct；加权ROE为25%，同比提升3pct。公司重视股东回报，2025年连同特别股息在内每股派息合计1.731元/股，实现派息率连续3年100%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 商业航道收入稳步增长，购物中心毛利率靓眼。2025年，公司商业航道收入为69亿元，同比+10%；收入和毛利占公司整体的比重分别为38%和68%，同比分别提升1.7pct和1.2pct。细拆业务构成，购物中心收入和毛利占商业航道整体的比重分别为69%和83%，同比分别提升2.0pct和2.1pct。2025年，购物中心收入为48亿元，同比+13%；毛利率75.9%，同比提升3.3pct；购物中心在管项目出租率97.2%，同比提升0.5pct；项目租售比11.5%，运管费占比15.5%，均保持在合理水平。截至2025年末，公司在营购物中心项目数为135个，同比增加13个，管理面积1489万㎡，同比+13%，且储备项目较多，收入利润潜在增量空间仍较大；135个在营购物中心里，有54个项目零售额排名当地市场第一，同比增加4个；105个排名前三，同比增加19个，占比78%。2025年，写字楼收入21亿元，同比+3%；毛利率34.5%，同比降低0.4pct；在营项目出租率77.2%，同比提升3.6pct。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 物业航道规模增速放缓，社区空间业务结构优化。2025年，公司物业航道收入为108亿元，同比+1%。截至2025年末，公司物管在管面积为4.3亿㎡，同比+3%；合约面积4.6亿㎡，同比+3%。细拆业务构成，2025年社区空间业务的在管面积、营业收入和毛利占物业航道整体的比重分别为66%、81%和86%，仍占据主导地位。2025年，公司社区空间业务收入为88亿元，同比-1%，主要受增值服务业务下滑的影响（基础物业服务收入同比+8%、社区增值服务收入同比-26%、非业主增值服务收入同比-28%）；毛利率19%，同比提升1pct，主要受核心业务盈利能力改善拉动（基础物业服务毛利率同比+2pct、社区增值服务毛利率同比+11pct、非业主增值服务毛利率同比-8pct）；其中核心业务的收入和毛利占社区空间业务的比重分别为94%和93%，连续4年提升，业务结构不断优化。2025年，公司城市空间收入为20亿元，同比+12%；毛利率13.4%，同比提升0.5%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为44.5/49.4亿元（原值为45.6/49.6亿元），对应每股收益分别为1.95/2.16元，对应当前股价PE为22.1/19.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举