首次覆盖报告长青游戏持续创新高，AI有望助力公司平台化能力

长青游戏持续创新高，AI有望助力公司平台化能力 ——巨人网络（002558.SZ）首次覆盖报告 核心观点 ⚫《超自然行动组》春节档或为新高，且暑期有望继续拉升。市场短期更关注《超自然行动组》春节档数据，认为春节档是全年最高峰，是核心机会。但我们认为，该产品DAU数据仍在上升期，春节档可能是新高，但或不是最高。参考《王者荣耀》2015-2017年流量上升期时的数据，当时产品全年波峰也并非在春节档，暑期档相比春节档仍然有持续增长。 ⚫积极拥抱AI趋势，原生玩法落地见效，期待编辑器AI赋能升级。《超自然行动组》积极将AI技术融入核心玩法，2026年1月19日正式推出AI假人挑战原生玩法，上线仅一周便实现AI参与对局数超2500万次。然而，目前游戏创意工坊虽已为玩家提供了可视化编辑工具与预设模板，降低了创作门槛，但尚未融入AI引擎。基于此，我们期待后期随着世界模型能力提升，创意工坊能够加入AI引擎进行优化升级：一方面，AI引擎可实现“自然语言转游戏内容”，帮助玩家快速将脑洞转化为游戏地图、玩法，大幅提升玩家创作效率与创意落地速度，进一步丰富游戏内容生态；另一方面，借助AI引擎对玩家创作行为、偏好的分析，可帮助公司更低成本地积累用户流量、模型数据语料及用户标签，精准匹配玩家需求，反哺玩法优化与产品运营，同时也能进一步强化UGC生态的核心竞争力，巩固产品的市场优势。 ⚫《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，2026年有望贡献增量。2025年12月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不删档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规模买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传播带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆发。我们看好《名将杀》贡献2026年增量。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320 李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001jinmuyang@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高，游戏内创意工坊后期有望持续驱动内容库增长。2026年有《名将杀》（卡牌）、《五千年》（三国SLG）项目预期陆续上线。我们预计25-27年归母净利润分别为23.66/49.59/58.41亿元。根据可比公司2026年P/E调整后均值14倍，对应目标价36.54元，首次给予“买入”评级。 ⚫风险提示 流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险 目录 1公司概况：长青IP和游戏驱动公司持续增长...............................................4 1.1发展历程：从PC到移动，AI助力公司游戏长青..........................................................41.2股权结构稳定：史玉柱持有39%股权...........................................................................41.3财务状况：《超自然行动组》有望驱动公司收入高增.....................................................5 2休闲竞技赛道：《超自然行动组》DAU持续攀升，成为长线支撑力..............7 3情怀赛道：征途IP稳定持续迭代..............................................................10 4新游储备丰富，期待《名将杀》贡献增量..................................................11 5盈利预测与投资建议..................................................................................11 5.1盈利预测假设.............................................................................................................115.2投资建议.....................................................................................................................12 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：公司平台级游戏开始放量....................................................................................................4图2：股权结构稳定（截至2025Q3）..........................................................................................5图3：《超自然行动组》驱动25年收入利润持续增长...................................................................6图4：端游收入稳定，手游业务持续创新高..................................................................................6图5：长青游戏驱动公司25H1利润增长......................................................................................6图6：新游持续上线，销售费率有所增长.....................................................................................6图7：中国APP游戏赛道总用户时长加权平均半衰期差异...........................................................7图8：中国APP游戏赛道总用户时长算数平均半衰期差异...........................................................7图9：《球球大作战》游戏免费榜（ios）排名维持高位.................................................................8图10：《超自然行动组》ios免费、畅销榜单排名持续增长.........................................................8图11：《王者荣耀》上升期春节档并非年度最高（ios畅销榜排名）..........................................8图12：《超自然行动组》尖叫冲刺活动.........................................................................................9图13：《超自然行动组》宝箱怪活动............................................................................................9图14：《超自然行动组》鬼屋广场具备UGC游戏能力...............................................................9图15：《王者征途》小游戏自2024年起贡献稳定增量...............................................................10图16：《原始征途》小游戏自2025年起贡献稳定增量...............................................................10图17：《名将杀》ios免费榜持续拉升.......................................................................................11 表1：刘伟接替张栋总经理职位....................................................................................................5表2：公司“征途”系列产品矩阵丰富.......................................................................................10表3：盈利预测核心假设............................................................................................................11表4：可比公司对照表................................................................................................................12 1公司概况：长青IP和游戏驱动公司持续增长 1.1发展历程：从PC到移动，AI助力公司游戏长青 巨人网络的发展可以分为3个阶段： 第一阶段：2004-2007年，自研爆款MMOPRG游戏《征途》，开启网游道具付费模式先河。2004年巨人网络成立之初，《征途》系列就开始投入研发。2006年，《征途》正式公测上线，免费体验和道具收费模式打破中国网游传统点卡模式盈利局限。2007年，《征途》同时在线人数超100万人，巨人网络也于美国纽交所上市。 第二阶段：2008-2021年，公司内部架构调整战略重心转向手游。2014年公司成立“巨人移动”，公司战略重心全面转向手游产品，推出“征途”系列首款手游产品。2015年，公司自研自发休闲竞技类游戏《球球大作战》上线。《球球大作战》的亮眼表现使巨人网络成功转战手游条线，推动公司2016年借壳世纪游轮在A股上市，同年《球球大作战》DAU突破1000万。 第三阶段：2022年-至今，公司聚焦“AI赋能”，逐渐向平台级游戏企业转型。2022年，巨人网络成立AI实验室，并于2023年3月推出国产首个AI手游形象“太空鲨”，持续推出AI原生玩法。2024年12月《超自然行动组》公测，用户持续增长成为新爆款游戏，同时深化AI技术在游戏研发、玩法创新（如AI伪人）的开发，后续AI能力有望持续在UGC创意工坊进行迭代。 1.2股权结构稳定：史玉柱持有39%股权 创始人史玉柱为主要股权实际控制人，通过上海巨人投资管理有限公司及上海腾