公司首次覆盖报告：新能源车客户持续开拓，有望受益电动化浪潮

公司概况：主营内外饰，拓展至智能座舱+内外饰新材料 常熟汽饰成立于1996年，通过参股合作的方式以及自身的客户拓展，公司陆续进入一汽大众、BBA、特斯拉、蔚来等客户供应体系，新能源汽车客户拓展顺利。 此外，公司积极布局智能座舱产品以及汽车内外饰新材料，带来新的增长点。我们预计公司2021-2023年归母净利润4.04/5.11/6.54亿元 ， 对应EPS为1.12/1.42/1.81元，对应当前股价PE为17.6/13.9/10.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 持续开拓电动车客户，有望充分受益电动化大趋势 传统燃油车内饰件市场格局稳固，外资/合资企业占据主流。公司积极开拓新能源车客户，目前已切入特斯拉、大众MEB、奔驰EQB、宝马EV、蔚来、理想、小鹏、哪吒、零跑、ARCFOX、华人运通、恒驰汽车、北美ZOOX等新能源客户供应体系，有望受益于新能源车市场高速增长。预计2021年公司新能源客户销售占比约20%，较2020年提升明显。公司2019年通过发行可转换债券募资9.92亿元用于汽车内饰件产能扩张，伴随募投项目产能逐步落地，公司汽车内外饰件业务有望再上一个台阶。 前瞻布局智能座舱及内外饰新材料 （1）智能座舱：汽车内饰与汽车电子高度集成，汽车内饰产品附加值将有效提升。①公司与上海博泰达成战略合作，以常熟汽饰的汽车内外饰件为载体，搭载上海博泰的智能操作系统、汽车电子、汽车软件等，为未来潜在客户提供整套智能座舱的一体化解决方案。②公司与一汽富晟、华为展开合作，通过Harmony OS打通软硬件的全面链接，实现智能座舱健康管理及视听感知的全面升级。（2）内外饰新材料：公司以麻纤维、碳纤维、塑料尾门等产品及以塑代钢技术研发为切入点，产业化应用不断推进。 风险提示：汽车销量不及预期、募投项目进展不及预期 财务摘要和估值指标 1、常熟汽饰：主营内外饰，拓展至智能座舱+内外饰新材料 1.1、深耕汽车内饰件二十余年，汽车内外饰件产品种类丰富 常熟汽饰深耕汽车内饰件二十余年，汽车内外饰件产品种类丰富。公司成立于1996年，目前已成为一家领先的汽车内饰集成制造企业，主要产品包括门内护板、仪表板、副仪表板、天窗遮阳板、衣帽架、门柱、行李箱内饰、门窗饰条、地毯、塑料尾门以及模检具等汽车内外饰件。 图1：公司主要产品为汽车内饰零部件 表1：公司汽车饰品业务主要包括五大产品 公司核心产品门内护板、仪表板销量稳步提升。从收入结构来看，门内护板、仪表板是公司的核心产品，2020年分别占销售收入的39.5%、21.6%。近年来，两种产品的销量稳步提升，尤其是仪表板业务发展迅速。2020年公司主要产品门内护板、仪表板销量分别为84万套、167万套，按照同期全国乘用车产量估算，公司门内护板、仪表板产品市场占有率分别为4.2%、8.4%，较2015年上升1.5pcts、5.9pcts。 图2：门内护板、仪表板是公司的主营产品 图3：公司门内护板及仪表板产品销量提升（万套） 图4：公司门内护板及仪表板产品产量提升（万套） 图5：公司门内护板及仪表板产品市占率有所提升 1.2、参股合作+自身客户拓展，中高端、新能源品牌客户持续突破 公司通过参股合作的方式以及自身的客户拓展，陆续开拓多家中高端品牌、新能源品牌客户，客户资源优质。（1）中高端品牌：公司通过参股方式与格瑞纳、派格公司、安通林、麦格纳等国际领先汽车零部件供应商达成合作，积累先进技术和管理经验，开拓中高端合资及外资品牌市场，成功进入华晨宝马、北京奔驰、上汽通用、一汽大众、奥迪、凯迪拉克等主机厂供应体系。（2）新能源品牌：近年来进一步拓展特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新兴的新能源汽车主机厂客户。 目前公司下游客户已涵盖：一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、沃尔沃、凯迪拉克、上汽通用、奇瑞捷豹路虎等中高端合资品牌；奇瑞汽车、吉利汽车、一汽红旗、长城汽车等自主品牌；特斯拉、大众MEB、奔驰EQB、宝马EV、蔚来、理想、小鹏、哪吒、零跑、ARCFOX、奇瑞新能源、华人运通、北美ZOOX等新能源品牌。同时，公司还作为二级供应商为伟巴斯特、恩坦华等一级供应商提供产品。 图6：常熟汽饰成立于1996年，先后进入一汽大众、蔚来、特斯拉等客户供应体系 图7：公司客户包括整车厂及一级供应商 随着客户群体的不断丰富，公司前五大客户销售占比呈下降趋势，抗风险能力进一步提升。公司前五大客户分别为奇瑞汽车/北京安通林/一汽大众/长春派格/重庆理想常州分公司，营收占比分别为17.1%/13.8%/11.1%/10.0%/6.9%，前五大客户合计销售占比由2013年的81.4%下降至58.9%。 图8：2013-2020年公司前五大客户营收占比总体下降 图9：2020年公司前五大客户营收占比为58.9% 1.3、2018-2020年营收CAGR为23.1%，综合毛利率逐步提升 2018年以来，公司总营收持续增长。2018年以来，公司总营收保持较快增长，2018-2020年3年间总营收CAGR为23.1%。2020年以来，归母净利润也恢复正增长，2020年/2021年Q1-Q3公司归母净利润分别同比+36.8%/+25.2%。 图10：2012-2020年公司营收CAGR为13.2% 图11：2012-2020年公司归母净利润CAGR为11.6% 2018年以来公司综合毛利率有所提升，核心产品门内护板2020年毛利率较2018年提高2.2pcts。近年来，公司通过自制模具、自制半成品等方式降低直接材料采购成本比例，提升公司盈利水平；同时，通过加快自主研发全自动生产线、柔性超声波焊接设备及自动包边设备等，实现了从原材料到成品的无人化生产，工厂的生产效率和产品品质持续优化。2021年前三季度公司毛利率为23.9%，较2018年+2.31pcts。 从具体产品来看，2015年至2018年公司门内护板、仪表板两种核心产品毛利率呈下行趋势，2018年以来，公司门内护板产品毛利率有所回升，仪表板产品毛利率企稳。 图12：2021年前三季度公司毛利率为23.9% 图13：2021年前三季度公司期间费用率为17.0% 图14：2020年公司门内护板销售均价为1034元/套 图15：2020年公司门内护板毛利率为22.4% 公司持续进行研发投入，注重技术创新。2016-2020年公司研发支出占营收比例从1.8%提升至3.1%，研发人员数量由158人提升至582人。截至2020年底，公司及控股子公司已拥有发明专利14项，实用新型专利178项，外观设计专利2项，软件著作权17项。 图16：2016-2020年公司研发人员数量持续提升（人） 图17：2020年公司研发支出占营收比例为3.1% 2、新能源客户持续开拓，有望跟随电动化率快速成长 2.1、外资/合资企业占据传统燃油车内饰件市场主流 全球市场：传统燃油车内饰件市场格局稳固，外资/合资企业占据主流。全球汽车内饰市场集中度相对较低，2019年CR3仅为31%，低于汽车座椅、汽车玻璃等汽车零部件领域。目前全球汽车内饰市场仍由延锋国际、安通林、佛吉亚等国际巨头占据主流地位，三家公司市场地位稳固，合计占有率较2016年上升6pct。（1）延锋：延锋国际在2015年完成与江森自控的内饰业务重组后成为全球最大的内饰公司，2019年营收为553亿元，全球市占率为13.6%。延锋汽车内饰件产品包括仪表板、副仪表板、门内板、灯光技术、装饰件等，外饰件产品包括保险杠、复合尾门、复合翼子板等，其中门内版、仪表板、副仪表板全球年产量分别达5000万个、1000万个、800万个。（2）佛吉亚：内饰产品包括仪表板、中控台、驾驶室、门板、车门模块、声学模块等，外饰产品包括保险杠、前端模块、前支撑架、引擎冷却系统、外饰配件等，在全球拥有320家工厂，其中35家位于中国。（3）安通林：业务范围覆盖车灯系统、车门系统、照明系统、座舱系统和控制面板等，全球范围内共有超过1150个生产工厂。 图18：2016年全球汽车内饰市场CR3为24% 图19：2019年全球汽车内饰市场CR3为31% 国内市场：延锋国际的营收体量最大。从国内汽车内饰件行业市场格局来看，国内其他汽车内饰供应商在业务规模上与延锋国际仍有较大差距：延锋国际是国内汽车内饰企业中营收体量最大的企业，位于第一阵列，主要配套上海大众、上海通用、一汽大众、长安福特、北京现代、戴姆勒、大众、通用等主机厂；宁波华翔、岱美股份、一汽富维、新泉股份、常熟汽饰、钧达股份等营收体量相对较小，位于第二阵列。 表2：2019年国内汽车内饰企业中延锋国际的营收体量最大 2.2、积极开拓新能源品牌客户，有望受益电动化大趋势 传统燃油车内饰件市场格局相对稳定的情况下，公司积极发力开拓新能源品牌客户，有望受益于新能源汽车快速发展的趋势实现更多的配套供应，借助电动化东风提升公司在汽车内外饰件行业市场份额。 公司持续开拓新能源汽车客户，在传统主机厂的新能源车型以及造车新势力方面均取得较大进展。一方面公司和德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营公司，借助于合作公司的客户资源优势，公司相较于国内同类竞争对手，在中高端外资/合资品牌的定点获取方面具备得天独厚的优势（如奔驰EQB、宝马EV）。另一方面，通过合作的方式公司的技术优势以及市场影响力也得以强化，间接助力公司开拓更多新能源品牌客户（如特斯拉、理想等）。目前，公司已进入特斯拉、大众MEB、奔驰EQB、宝马EV、蔚来、理想、小鹏、哪吒、零跑、ARCFOX、奇瑞新能源、华人运通、英国捷豹路虎、北美ZOOX等新能源客户供应体系，配套车型中不乏特斯拉Model Y、理想ONE、蔚来ES8/ES6等爆款车型。 公司开拓产品品类，供应新能源车型的单车价值量进一步提升。公司坚持一体化模块化发展的理念，在新能源车企先后获取了门板、主副仪表板、立柱、衣帽架、模检具等业务，单车价值量持续提升。 伴随公司新能源汽车客户的持续开拓以及配套单车价值量的提升，公司有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入的快速增长。2021H1国内实现新能源汽车销量120.6万辆，同比增长约2倍，远高于乘用车市场整体增速27.0%。预计2021年公司新能源客户销售占比约20.0%，较2020年提升明显。 表3：公司积极开拓新能源车客户 图20：2021年11月新能源乘用车销量环比上升（辆） 图21：公司新能源客户销售占比持续提升 2.3、围绕主要客户就近布局产能，快速响应客户需求 公司围绕主要客户布局11个生产基地，进一步强化服务+成本的优势。公司国内地区围绕一汽大众、北汽集团、奇瑞汽车等客户布局了长春、芜湖、北京、沈阳、常熟、成都、天津、佛山、余姚、上饶和宜宾（2021年批产）11个生产基地，以实现对于客户的就近配套供应。围绕主要客户就近布局生产基地，既保障了公司对于客户的近距离准时化服务、便于公司快速响应客户需求，又节省了运输费用。 图22：公司生产基地布局完善 表4：2019年可转债募投项目实施之前，公司国内布局8个生产基地 公司发行可转债募资9.92亿元用于汽车内饰件产能扩张，伴随募投项目产能逐步落地，公司业绩有望再上一个台阶。2019年，公司通过发行可转债募集资金9.92亿元，用于常熟、余姚、上饶等生产基地汽车内饰件产能建设项目，主要生产门内护板、仪表板、立柱等产品。截至2020年末，公司门内护板、仪表板产能分别为119万套、170万套。截至2021年6月30日，公司累计使用募集资金占计划投入金额的37.26%。募投项目产能的逐步落地进一步保障了公司对于理想ONE、特斯拉、吉利汽车等客户新项目的配套能力，有望支撑公司业绩稳健增长。 表5：2019年公司发行可转债用于汽车内饰件产能建设 图23：2018-2020年公司门内护板和仪表板产能提升（万套） 3、前瞻布局智能座舱及内外饰新材料 智能座舱通过搭载智能化/网联化的车载设备或