公司首次覆盖报告：血制品行业龙头发展潜力大，盈利能力有望持续提升

国资背景行业龙头企业，潜在发展空间大 天坛生物主营业务为血制品的研究、开发、生产和销售，主营产品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类14个产品。公司1919年正式成立，1998年在上交所上市，是中国生物下属唯一血制品企业。截至2023H1，公司拥有在营及在建单采血浆站102个，“十四五”期间浆站审批数量有望进一步增加。后续随着子公司三大基地，成都永安、云南基地和兰州基地的建成及逐步投运，公司盈利能力有望逐步提升。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.09/18.07亿元，2023-2025年对应EPS分别为0.67/0.86/1.10元，当前股价对应PE分别为44.0/34.4/26.9倍，考虑到公司未来采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 血制品企业头部效应明显，行业集中度提高 全球血液制品行业市场集中度高，呈寡头竞争格局。2023年以来，国内血制品行业整合速度明显加快，行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物；海尔集团拟收购上海莱士控股权。我们预计随着行业集中度不断提高，血制品行业的规模效应将逐步显现。 层析静丙国内首家上市，技术优势明显 2023年9月26日，子公司成都蓉生层析静丙获批上市，具备显著的技术优势。 成都蓉生10%的高浓度层析静丙，临床试验的安全性和有效性数据均表现优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。具备较好的输液安全性和耐受性，大剂量使用时，能够缩短输液及就诊住院时间，减轻医疗负担。稳定剂配方由糖类升级为氨基酸，不影响糖尿病患者的血糖测定，在既往血栓史，高凝状态、大剂量使用等风险因素存在下，血栓风险更低。我们认为层析静丙有望进一步提高公司盈利能力。 风险提示：采浆量增长不及预期；产品降价；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。 财务摘要和估值指标 1、血液制品龙头企业，潜在发展空间大 1.1、国资背景的行业龙头企业，聚焦血制品业务 天坛生物主营业务为血液制品研发、生产和销售，主要产品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类14个品种，生产的血液制品在国内市场中占比高。 公司是国内最早从事血液制品工业化生产的企业之一，于1998年在上交所上市，经过多年发展，剥离疫苗业务后聚焦血制品行业。公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制等血液制品生产企业，2022年实现采浆2035吨，采浆规模处于国内领先地位。截至2023年4月，公司在全国十六个省、自治区拥有单采血浆站（含分站）102家，其中营业单采血浆站（含分站）70家，在建单采血浆站32家，浆站数量处于国内领先地位。 图1：公司历史悠久，逐步聚焦血制品业务 公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的规模大、产业链全、综合实力强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团2023年连续第十一年登上世界500强企业榜单，位列第113位。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司依托国药集团和中国生物股东资源优势，在全国各地大力拓展浆站。 1.2、资产重组后公司血制品业务蓬勃发展 1.2.1、通过资产整合，集中资源发展血制品业务 2016年，为减少系统内部其它企业与天坛生物之间的同业竞争，中国生物决定将天坛生物打造为其下属唯一的血液制品业务平台，因此将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股天坛生物和成都蓉生等方式转入上市公司。2017年，天坛生物以现金向中国生物出售北生研100%的股权和长春祈健51%的股权；公司的控股子公司成都蓉生以现金向中国生物购买贵州中泰80%的股权；天坛生物向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；成都蓉生以其自身股权作为对价支付方向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。 2021年天坛生物利用增发募集资金中的25.4亿元对成都蓉生进行增资，将其持股比例扩大至74.01%，进一步增强了上市公司对核心控股公司的控制力，同时也加大了对成都蓉生及贵州、兰州、上海、武汉4大血制的建设和研发投入。 图2：公司为国药集团旗下唯一血制品企业 1.2.2、公司浆站数量遥遥领先 截至2022年底，公司在营60家单采血浆站，实现采集血浆2035吨，约占行业总采浆量20%，所属单采血浆站数量及采浆规模均持续保持国内领先。截至2023年4月，公司拥有单采血浆站（含分站）总数达102家，浆站分布扩大至全国16个省/自治区，其中：在营单采血浆站（含分站）数量70家，筹建浆站32家。 图3：公司采浆量逐年增长 图4：公司在营浆站数量稳定增长 1.2.3、公司业绩持续稳健增长 公司目前主营产品全部为血液制品，产品线齐全，长期以来业绩稳定增长。 2018-2022年，公司收入从29.31亿元增长至42.61亿元，年复合增长率为9.81%； 归母净利润从5.09亿元增长至8.81亿元，复合增长率为14.70%。公司2023H1收入26.91亿元，同比增长42.34%；归母净利润5.67亿元，同比增长47.24%。2023年上半年，公司产品销量增加带来销售收入持续增长。 图5：公司营收持续增长 图6：公司归母净利润稳健增长 1.3、公司产品管线持续丰富，销售渠道广 公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，血液制品生产历史可追溯至1966年，目前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、14个品种、72个血液制品生产文号。 公司主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等。目前，公司产品品种数量在国内稳居前列，生产的血液制品在国内市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模及品牌等方面的综合优势。 表1：公司血制品种类丰富 公司国内市场的销售模式主要是将产品通过配送商销往各级医疗机构和零售药店等终端客户，根据市场情况，参与各省、市、地级市的政府采购招标，在招标过程中，确定中标价格，确定区域指定配送商，由配送商承担区域配送职责。公司国外市场的销售模式是将产品通过经销商销往国外市场的终端客户。 公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，公司具备依托国药集团的资源优势，实现快速发展。公司销售终端数量持续位居国内领先地位，推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。截至2023年上半年，公司覆盖销售终端总数三万余家，已基本覆盖除港澳台地区外的各主要省市地区。 2、稳健发展的血制品行业 2.1、血制品企业头部效应明显，国内企业并购整合速度加快 全球血液制品行业市场集中度非常高，呈寡头竞争格局，根据2021年国际血浆蛋白治疗协会数据显示，杰特贝林(CSL Behring)、百特(Baxter)、基立福(Grifols)与Octapharma等公司血液制品营收占全球市场的78.84%。 表2：国内血制品行业集中度高 2023年以来，行业整合速度明显加快，行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物；海尔集团拟收购上海莱士控股权。我们预计随着行业集中度的持续提高，血制品行业的规模效应将逐步凸显。 2.2、中国血制品行业未来有望保持稳健增长 血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经过分离、提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等。血制品起源于20世纪40年代初期。由于第二次世界大战抢救伤员的需要，通过血浆提取白蛋白的技术应运而生。 中国血制品行业市场规模同样呈现出逐年攀升的状态。2018年中国血制品市场规模为283亿元，2022年中国血制品市场规模为512亿元。 图7：预计中国血制品市场规模逐年攀升 人体血液（全血）由三部分构成：血浆（50%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（8%），其中血浆由水（90%）、糖类电解质（3%）和蛋白质（7%）组成。而血制品又是从7%的蛋白质中分离提纯制成的，主要包括白蛋白（62%）、免疫球蛋白（16%）、凝血因子（1%）和其他蛋白质成分（21%）。 图8：全血中血浆占比达到50% 图9：血浆中蛋白质占比仅有7% 图10：血浆中蛋白质构成中白蛋白占比超过一半 人血白蛋白：临床上，白蛋白主要用于烧伤、失血性休克、水肿、新生儿溶血及低蛋白血症等疾病的治疗，此外，在国内人们普遍认为人血白蛋白有助于提高免疫力，因此人血白蛋白在我国应用较广泛。 免疫球蛋白：主要为受体补充抗体以增强机体的体液免疫，可细分为正常免疫球蛋白和特异性免疫球蛋白。正常球蛋白根据注射方式不同可分为静脉注射免疫球蛋白（静丙）和肌肉注射免疫球蛋白（肌丙）。特异性免疫球蛋白根据抗体的种类不同可分为乙肝免疫球蛋白（乙免）、破伤风免疫球蛋白（破免）、狂犬病免疫球蛋白（狂免）等。临床运用较多的为静丙和特异性免疫球蛋白。 凝血因子：血浆与组织中直接参与血液凝固的物质。其功效主要是在血管出血时被激活，和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口。较为常见的凝血因子包括纤维蛋白原、凝血酶原复合物、凝血七因子、八因子及九因子。凝血因子是目前唯一既可以从血浆中提取又可以通过基因重组方式获得的血制品。 表3：主要血制品适应症众多 2.3、血制品行业具有很高的进入壁垒 血制品企业运营涵盖采浆、投浆生产、批签发和销售等环节。在我国，用于生产血制品的原料血浆都是通过依法设立的单采血浆站进行采集。单采血浆站由省级卫计委审批开设，由血制品企业负责管理，是血制品企业的独家资源。单采血浆站必须使用单采血浆机械采集，分离血浆后将红细胞、血小板、白细胞输回体内，采集的血浆经过三次病毒检疫后即可投产。血浆蛋白经过粗分离（低温乙醇法+离心/压滤工艺）和精纯化（层析技术）后，得到各种血制品。国内血制品采用批签发制，每批产品在企业自检合格后，提交批签发申请，在药监局审批合格后才可上市销售。 通过跟踪血制品的批签发量，可以了解血制品企业的产能情况。两票制前，血制品的销售主要依靠经销商，而两票制实施后，血制品企业开始认识到自建销售队伍的重要性，均开始着手建设自己的销售队伍。 图11：血制品各个环节具有严格标准 资源稀缺性和不可替代性造就了血制品行业的高壁垒 浆站资源难获取： 浆站的设立需要省级部门批准，并且仅能设置在县及县级市，不得与一般血站设置在同一县级行政区域内。每个单采血浆站都有自身独有的采浆区域，单采血浆站之间的采浆区域不能重合。 献浆人员、频次及单次献浆量均有严格限制： 单采血浆站采浆区域内的18-55周岁常住居民才能到对应的唯一单采血浆公司供浆，且每人每年采浆频次不得超过26次，单次采浆量不得超过580mL，即每人每年总采浆量最高为15L。美国规定单次献浆量为690mL至880mL，其中以825mL居多，且一周献血浆次数不超过2次即可，意味着献浆者一年最多献浆次数高达104次，即每人每年总采浆量最高为86L。美国是全球极少数能够血制品自给自足的国家之一。 我国血浆目前只能来源于单采血浆站： 我国血浆只能来自于单采血浆站，回收血浆不能使用。回收血浆（从血站采集的血液中分离而来）受限，美国10%的血浆来源于回收血浆，欧洲则达到70%-80%。 图12：国内采浆系统独立于全血采集系统 升，主要使用的血制品品种是白蛋白，占比达58%，其次是免疫球蛋白，占比达38%，凝血因子使用量最少，仅占4%。 临床推广有望逐步