固定收益点评：如何看待二永的供给压力？

如何看待二永的供给压力？ 过去一段时期二永利差持续压缩，供给下降是重要原因。过去一段时期，各期限二永债信用利差持续压缩，4月10日，1年和3年二级资本债分位数基本在2024年以来的20%以内，5年二级资本债分位数也都在40%以内。目前，3年和5年AAA-二级资本债收益率只有1.80%和2.02%，收益相对有限。二永利差的持续收窄一方面是由于配置力量强，过去一段时期市场对长债调整担忧增加导致普遍缩短久期获取票息收益，减持长债增配中短信用和二永成为普遍选择；另一方面，固收+规模的增加和理财规模上升持续提升二永的配置需求。除需求面因素之外，供给层面也促进了二永利差的收窄，1季度二永停止发行，加大了二永供需压力，导致二永利率进一步下行。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 但供给缩量并不可持续，按目前审批状况，今年二永供给可能显著放量，这对带来二永潜在的调整压力。一季度二永供给缺位，但同时国有大行资本工具（含二级资本债和永续债）新增批复额度较大，一季度工行新增7500亿元、建行新增4500亿元资本工具额度，合计已达12000亿元，接近2023年的年度历史峰值。国有大行批复额度增加，或与协助化解中小银行风险有关。如2025年，工商银行收购锦州银行，农行接收吉林农信体系近200家分支机构，交行收购大邑地区村镇银行，国有大行参与地方金融风险化解，核心是对股权问题的整理和不良资产的处置，需要补充资本提升风险抵御能力。从国有大行剩余批复额度看，今年农行仍有新增批复的可能，新增批复额度有望创历史新高。 相关研究 1、《固定收益定期：K型盈利与利率》2026-03-292、《固定收益定期：跨季资金平稳，存单低位震荡——流动性和机构行为跟踪》2026-03-283、《固定收益定期：农产品价格延续回落——基本面高频数据跟踪》2026-03-24 预计2026年二永债净融资约1.1-1.3万亿元，二季度到四季度平均约4000-5000亿元，全年二永净融资有望创历史新高。我们基于批复额度进行测算，2026年二永发行规模=2025年剩余批复额度*发行比例+2026年新增批复额度*发行比例，2026年，预计2025年剩余批复大部分发完，2026年新增批复分别发行40%、50%，则2026年合计发行2.47万亿元、2.22万亿元，对应净融资分别为1.35万亿元、1.09万亿元，净融资额高于2020年和2021年（近1万亿元），有望创历史新高。按照Q2-Q4均匀发行，每个季度净融资额约在4000-5000亿元，均在历史峰值附近。 预计2026年TLAC发行规模在3600-4000亿元，二季度到四季度平均发行约1200-1300亿元。根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，五家大行满足第二阶段达标要求，静态测算当前总TLAC缺口为7181亿元。假设五家大行均在2028年初达标第二阶段要求，2026-2027年TLAC债均匀发行，则预计两年发行规模在7200-7900亿元，期间无到期，2026年发行规模在3600-4000亿元左右，略高于2024年的2300亿元、2025年的3000亿元。2024-2025二季度TLAC债的平均发行进度约30%，以此计算，2026Q2 TLAC债发行规模约1000-1200亿元。 二永和TLAC合计来看，2026年净融资规模可能在1.5-1.7万亿左右，其中二永和TLAC分别为1.1-1.3万亿和3600-4000亿，相较于2025年8500多亿的净融资额或有翻番式的增长。假设季度均匀发行，Q2-Q4平均季度净融资约5200-6200亿元，同样超过历史峰值，供给压力将显著提升。 以往供给放量不一定伴随二永利差走阔，而本次二永供给冲击的规模和持续性或强于历史水平，因此产生的影响可能会更大。2021年以来，银行次级债（二永+TLAC）净融资高峰的时期有2021年四季度、2023年四季度、2024年4-8月，2025年4-7月，季度净融资在3000-5000亿元，单月净融资多在1000亿元以上。此前几年债市总体处于“资产荒”中，因此短期二永供给放量，往往需要其他负面因素的共振，才能推动二永的利差明显走阔。而我们测算出，2026年净融资预计较2025年翻倍，且Q2-Q4平均季度净融资也超过历史峰值，因此预计产生的供给冲击力度将强于往年。 后续二永供给放量时期，关注调整出的配置机会。后续二永供给或逐步放量，且净融资规模可能超过历史峰值。而当前信用利差大多极致压缩，虽然3月信用利差有所走阔，但主要源于信用表现优于利率，信用利差被动走阔。考虑到5Y以内二永利差难以进一步收窄，二季度二永供给放量或带来阶段性冲击。根据我们的拟合模型，供给放量后，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能上至2.1%-2.2%。后续在公募基金、理财、保险等机构需求支撑下，预计二永估值将逐步修复。目前分期限来看，3Y以内二永利差下至历史低位，短端参与性价比有限，而3-5Y二永在“固收+”赎回期间下行受限，且相较普信债有一定利差优势，关注后续调整出的配置机会，目前看3-5Y二永更有参与价值，5Y大行二债如果上到2.2%附近的年初点位，配置价值将进一步提升。 风险提示：利率超预期上行；测算结果可能存在误差；二永债批复额度不及预期。 内容目录 一、“固收+”赎回下，二永利差仍相对平稳..............................................................................................3二、二季度银行次级债的供给压力............................................................................................................52.1二季度银行二永债供给测算.........................................................................................................52.2二季度TLAC债供给测算.............................................................................................................82.3银行次级债历史供给高峰及影响.................................................................................................11三、风险与机会并存，关注调整后的机会.................................................................................................12风险提示..............................................................................................................................................13 图表目录 图表1：2026年Q1二永净融资为负（亿元）..........................................................................................3图表2：10年国债收益率和上证综指......................................................................................................3图表3：2026年初信用信用利差走势......................................................................................................3图表4：“固收+”债基指数..................................................................................................................4图表5：年初至3/27债基累计涨跌幅分布情况.........................................................................................4图表6：“固收+”基金债券持仓市值占比（亿元）..................................................................................4图表7：3月信用估值变化（bp）...........................................................................................................5图表8：“固收+”基金二永持仓分布（亿元）........................................................................................5图表9：2025年商业银行资本工具批复额度及使用情况（亿元）...............................................................6图表10：2025年商业银行资本工具批复额度及使用情况（亿元）.............................................................7图表11：2025年商业银行资本工具批复额度及使用情况（亿元）.............................................................7图表12：2020-2025年二永净融资规模（亿元）......................................................................................7图表13：2026年二永净融资季度规模预测——情景一（亿元）.................................................................8图表14：2026年二永净融资季度规模预测——情景二（亿元）.................................................................8图表15：国有行TLAC达标缺口测算（亿元）..........................................................................................9图表16：国有行TLAC债批复及使用情况（亿元）...................................................................................9图表17：TLAC债季度发行规模——口径一（亿元）.........................................................................