固定收益点评：当前银行二永债如何择券？

固定收益点评 当前银行二永债如何择券？ 在信用债资产荒情况下，银行二永债收益率明显下行。当前二永债收益率作者被压降至低位的情况下，当前如何择券？我们结合各家银行二永债估值收 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月23日 益率和成交换手率进行分析，以对投资者选择适当下沉的标的提供参考。 从各类银行二永债收益率比较估值优势，股份行和隐含AA+城商行估值优势不明显，隐含AA城商行具有明显的估值溢价，大部分农商行性价比不如城商行。国有行来看，3-4年二级资本债收益率在3.3%附近，4-5年二级资本债收益率在3.45%左右，2-3年永续债在3.2%左右；股份行来 看，除了民生银行、恒丰银行和渤海银行之外，各期限平均估值比国有行高出的空间并不大，约10bp；隐含AA+城商行已经没有明显的估值优势，隐含AA城商行估值溢价还比较明显，比国有行估值高出约60bp；而大部分农商行性价比不如城商行。 股份行和城农商行二永债的流动性和估值具有负相关性，体现出流动性越低溢价越高的特点，但国有大行流动性溢价不明显，因此在投资定价时股份行和城农商行需考虑流动性溢价。国有大行二永债换手率分布比较集中，月度换手率整体在15%-25%之间，估值没有体现出随着换手率降低 而估值更高的特点，基本不具有流动性溢价。股份行和城农商行二永债换手率均呈现分化特点，估值和换手率具有明显的负相关性，随着流动性下降，流动性溢价更高。 国有大行二永债换手率普遍较高，股份行换手率有一定分化，城农商行二永债换手率分化明显。国有大行成交活跃度普遍较高，2023年以来永续债换手率高于二级资本债；股份行活跃度有一定分化，月度换手率在 10%~40%左右；城商行活跃度分化明显，而且评级越低内部分化越明显，隐含AA+月度换手率在6%~40%左右，隐含AA月度换手率在5%~70%左右，隐含AA-月度换手率在1%~80%左右；农商行成交活跃度分化也比较明显，但不存在评级越低分化更明显特点。 二级资本债不赎回目前仍集中于农商行。如果不考虑天津银行和九江银行的两只债券，目前已有55只二级资本债未行使赎回权。2023年以来有5只二级资本债未赎回，银行类型仍以农商行为主。二级资本债不行使赎回 权的数量大范围蔓延至城商行的风险短期内可控。 从当前收益率和利差所处分位数来看，推荐关注3-4年和4-5年二级资本债和2-3年永续债。3-4Y和4-5Y二级资本债具有更高的投资价值，利差所处分位数在40%-60%左右的位置；2-3Y的永续债也具有更高的性价 比，其收益率和利差处于60%的历史分位数附近。 结合估值收益率和成交活跃度得到可供投资者择券标的。1）国股行：可选剩余期限在1年以内的民生银行二级资本债，估值收益率在3.2%，较其他股份行高出50bp左右，作为股份行具有系统重要性，短久期可下沉。2）隐含AA+城商行：4-5年二级资本债推荐杭州银行、宁波银行、上海 银行；3-4年永续债可选北京银行，较同期限国有行收益率高15bp左右。3）隐含AA城商行：3-4年二级资本债可选齐鲁银行、厦门银行、长沙银行，2-3年永续债可选齐鲁银行。4）隐含AA-城商行：3-4年二级资本债可选湖州银行，4-5年二级资本债可选济宁银行和威海银行，2-3年永续债可选赣州银行。5）隐含AA/AA-农商行：3-4年二级资本债和2-3年永续 债性价比不如城商行，4-5年二级资本债可选广州农商行，其也为上市银 行。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：强弱之因——1季度财政数据分析 2023-04-20 2、《固定收益专题：超长债如何定价？》2023-04-19 3、《固定收益点评：透过数据，看经济强度》2023-04- 18 4、《固定收益专题：贵州化债，路在何方？》2023-04- 18 5、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？ 2023-04-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、从当前收益率和利差所处分位数来看投资策略3 二、各家银行存续二永债分期限规模如何？4 三、各家银行二永债分期限估值水平如何？7 四、银行二永债流动性和估值关系如何？14 �、二级资本债不赎回目前仍集中于农商行17 六、投资建议18 风险提示18 图表目录 图表1：二永债收益率和利差水平（4月14日）3 图表2：各家国有行二永债分期限存续规模（亿元）4 图表3：各家股份行二永债分期限存续规模（亿元）4 图表4：各家城商行二永债分期限存续规模（亿元）5 图表5：各家农商行二永债分期限存续规模（亿元）6 图表6：各家国有行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）7 图表7：各家国有行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）7 图表8：各家股份行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）8 图表9：各家股份行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）8 图表10：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（隐含AA+）（年、%、亿元）9 图表11：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（隐含AA+）（年、%、亿元）9 图表12：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（隐含AA）（年、%、亿元）10 图表13：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（隐含AA）（年、%、亿元）10 图表14：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（隐含AA-）（年、%、亿元）11 图表15：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（隐含AA-）（年、%、亿元）11 图表16：各家农商行二级资本债分期限收益率气泡图（隐含AA）（年、%、亿元）12 图表17：各家农商行永续债分期限收益率气泡图（隐含AA）（年、%、亿元）12 图表18：各家农商行二级资本债分期限收益率气泡图（隐含AA-）（年、%、亿元）13 图表19：各家农商行永续债分期限收益率气泡图（隐含AA-）（年、%、亿元）13 图表20：二永债月度成交额和换手率情况14 图表21：国有行二级资本债换手率和估值关系15 图表22：国有行永续债换手率和估值关系15 图表23：股份行二级资本债换手率和估值关系15 图表24：股份行永续债换手率和估值关系15 图表25：城商行二级资本债换手率和估值关系16 图表26：城商行永续债换手率和估值关系16 图表27：农商行二级资本债换手率和估值关系16 图表28：农商行永续债换手率和估值关系16 图表29：不行使赎回权的二级资本债17 图表30：2023年以来不行使赎回权的二级资本债17 一、从当前收益率和利差所处分位数来看投资策略 2023年以来低等级短久期二级资本债利差收窄幅度大于高等级，中长久期银行永续债利差收窄幅度大于短久期。2023年以来二永债收益率走势呈现先上后下的走势，在信用债资产荒情况下，二永债收益率明显下行。观察不同期限不同评级二永债收益率及信用 利差变化，二级资本债来看，低等级下行幅度大于高等级，高等级中长期下行幅度高于短久期；银行永续债来看，中长久期下行幅度高于短久期。 从当前收益率和利差所处分位数位置来看当前策略，3-4Y和4-5Y二级资本债具有更高的投资价值，利差所处分位数在40%-60%左右的位置；2-3Y的永续债也具有更高的性价比，其收益率和利差处于60%的历史分位数附近。 图表1：二永债收益率和利差水平（4月14日） 关键期限 收益率 （%） 今年以来变收益率分位数今年以来与国开利差今年以来利差分位数今年以来 动（bp) （%） 变动（%）（bp) 变动（bp)（%） 变动（%） 1Y 2Y AAA-二级资本债3Y4Y 5Y 1Y 2Y AA+二级资本债3Y4Y 5Y 1Y 2Y AA二级资本债3Y4Y 5Y 1Y 2Y AAA-银行永续债3Y4Y 5Y 1Y 2Y AA+银行永续债3Y4Y 5Y 1Y 2Y AA银行永续债3Y4Y 5Y 2.84 2.99 3.20 3.39 3.49 2.85 3.05 3.31 3.46 3.54 2.96 3.28 3.60 3.96 4.15 2.91 3.16 3.32 3.50 3.63 2.97 3.20 3.40 3.60 3.73 3.50 3.73 3.94 4.21 4.69 -0.42 -12.59 -17.28 -19.06 -22.05 -8.30 -18.52 -21.40 -29.01 -32.25 -43.14 -44.58 -41.40 -30.02 -25.24 -18.94 -30.72 -40.88 -44.84 -40.89 -23.92 -35.72 -42.88 -45.82 -41.88 -20.92 -32.72 -38.88 -33.82 4.12 43.60 39.10 40.20 37.80 34.10 41.30 41.00 43.50 36.90 29.50 32.70 36.90 40.20 48.40 51.90 58.00 63.60 61.60 54.90 46.50 58.00 63.80 62.80 59.00 50.30 57.30 60.00 59.70 56.80 83.30 -4.30 -16.10 -17.80 -17.30 -22.60 -12.20 -16.90 -17.20 -22.50 -29.90 -28.00 -27.50 -29.20 -20.20 -18.40 -32.70 -30.30 -32.00 -37.20 -46.80 -35.30 -30.90 -31.70 -35.70 -44.70 -26.80 -34.50 -35.00 -37.70 -6.80 40.97 40.57 50.01 58.77 66.85 41.42 45.93 61.13 66.04 71.59 52.77 68.79 90.15 116.02 132.58 47.96 56.88 62.50 69.67 80.18 53.39 61.59 70.22 79.62 90.25 106.39 114.59 124.22 141.12 186.25 -20.56 -28.57 -32.65 -28.11 -22.17 -28.44 -34.50 -36.77 -38.06 -32.37 -63.28 -60.56 -56.77 -39.07 -25.36 -39.08 -46.70 -56.25 -53.89 -41.01 -44.06 -51.70 -58.25 -54.87 -42.00 -41.06 -48.70 -54.25 -42.87 4.00 19.80 35.20 41.40 45.10 39.60 17.10 38.00 49.70 44.20 30.30 12.10 33.30 45.10 63.40 68.70 25.70 65.50 56.80 52.50 49.30 27.20 66.70 66.20 61.40 59.00 55.60 60.70 60.20 58.30 84.50 -55.90 -54.30 -47.50 -46.60 -48.70 -61.90 -52.30 -42.00 -49.50 -60.80 -77.00 -63.70 -48.40 -34.00 -24.60 -72.80 -30.10 -38.80 -44.30 -46.60 -71.30 -28.90 -30.30 -36.20 -37.50 -43.80 -38.40 -38.60 -41.40 -15.50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：二级资本债分位数为2020年以来所处位置，银行永续债分位数为2021年以来所处位置 二、各家银行存续二永债分期限规模如何？ 国有行二永债隐含评级均为AAA-级，截至4月14日，六