核心观点
- IPP 行业整体面临压力： 研究报告指出，IPP 行业在 2025 年的业绩普遍不及预期，主要原因是电力 tariff 和利用率下降。IPP 中，水电优于核电，核电优于风电/太阳能，火电则面临较大压力。
- 风电供应链受益于高利润出口： 风电供应链持续受益于高利润出口，支撑了宁波东方和金风科技的投资评级。金风科技近期被上调至“买入”评级，宁波东方则被给予“买入”评级。
- 环保行业表现亮眼： 欧司朗环境和中国环保在 2025 年的业绩超出预期，获得“买入”评级。
- 电力 tariff 和利用率下降： 报告指出，火电公司面临电力 tariff 下降和利用率下降的双重压力。2026 年的年度煤电电力 tariff 合同预计将平均下降 3-5 分人民币，年度合同份额将降至 40-50%。
- 可再生能源投资和装机量下降： 大部分可再生能源公司的 2026-2027 年投资和装机量指导方针均下调，只有华能例外。
- 储能业务需谨慎： 报告对储能业务持谨慎态度，认为其项目经济回报和与抽水蓄能的有效性尚不明确。
关键数据
- 火电公司 2025 年业绩不及预期： 华能、华电和龙源电力等火电公司 2025 年的业绩不及预期。
- 风电/太阳能公司面临挑战： 风电和太阳能公司面临 5-10% 的 tariff 下降和 4-6% 的利用率下降。
- 核电公司 tariff 试点项目： 广西和辽宁的核电 tariff 试点项目将市场销售份额限制在 30%，其余 70% 按核电站批准的电力 tariff 执行。
- 水电公司业绩超预期： 广西桂冠电力 2025 年的业绩大幅超出预期，主要原因是成本下降。
研究结论
- 华能： 由于煤价上涨和电力 tariff 下降，华能被下调至“跑输”评级，目标价下调至 3.5 人民币/港元。
- 龙源电力： 龙源电力被维持“跑输”评级，目标价下调至 5.8 港元，主要原因是可再生能源投资和装机量下降。
- 大唐新能源： 大唐新能源被维持“跑输”评级，目标价下调至 1.55 港元，主要原因是可再生能源投资和装机量下降。
- 桂冠电力： 桂冠电力被上调至“买入”评级，目标价上调至 11.5 人民币，主要原因是水流量良好，电力利用率上升。
- 电力资产： 电力资产被维持“买入”评级，目标价上调至 63.5 港元，主要原因是美元贬值、澳大利亚监管 ROE 提升以及可能获得特殊股息。
- 北京企业集团： 北京企业集团被维持“买入”评级，目标价下调至 34 港元，主要原因是液化天然气交易量和利润率不及预期。
- 中广核： 中广核被维持“跑输”评级，目标价维持 3 港元，主要原因是电力 tariff 前景仍存在不确定性，铀燃料成本存在上行风险，估值溢价仍然较高。
其他重要信息
- 报告更新了对中广核、华能、大唐新能源、桂冠电力、电力资产和北京企业集团的估值和目标价。
- 报告下调了对华电的评级至“跑输”，主要原因是煤价上涨和电力 tariff 下降。
- 报告上调了对金风科技和宁波东方的评级至“买入”，主要原因是风电供应链受益于高利润出口。
- 报告上调了对欧司朗环境和中国环保的评级至“买入”，主要原因是业绩超出预期。
