华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎

华利集团2025年年报显示，公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。Q4收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。业绩承压主要因新工厂爬坡及产能调配，毛利率同比下滑至21.89%（-4.91pct），净利率12.84%（-3.14pct）。

业绩拆分：销量小幅增长2.27亿双（+1.59%），单价110元（+2.4%），主要由新客户订单驱动。费用率优化显著，四项费用占营收比例降至4.5%。

客户结构：前五大客户占比72.55%（-6.58pct），NewBalance和Adidas跻身前五，Adidas订单同比大幅增长，客户结构多元化提升业绩韧性。

产能与盈利：新工厂爬坡拖累短期盈利，产能利用率91.60%（-5.12pct）。2026年将重点爬坡，毛利率拐点可期。

全球化布局：形成中国、越南、印尼三大产能区，分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商全球产能分散化诉求。

盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22/12.68/11.09倍。

风险提示：国际贸易政策、消费需求疲软、新工厂爬坡不及预期、汇率波动、劳动力成本上升。