收入增长稳健，利润受费用短期拖累

核心观点与关键数据

收入端：

• 2025年公司实现营收34.59亿元，同比增长16.48%。
• 产品结构：眼部类收入8.34亿（+21.04%），占比24.12%；护肤类收入14.29亿（+26.99%），占比41.30%；洁肤类收入2.80亿（+16.54%），占比8.10%；彩妆及其他收入9.11亿（-0.18%），占比26.34%。
• 渠道结构：线上收入30.59亿（+20.42%），占比88.44%；线下收入3.95亿（-7.46%），占比11.43%。
• 品牌结构：丸美收入25.47亿（+23.94%），占比73.63%；恋火收入9.06亿（+0.11%），占比26.19%。
• 增长驱动：眼部类增长主要来自丸美胜肽小红笔眼霜及重组胶原蛋白抗皱紧致眼膜；护肤类增长主要来自重组胶原蛋白系列产品。

利润端：

• 毛利率：2025年74.29%（+0.59pct），Q4 72.76%（+0.84pct）。
• 净利率：2025年7.15%（-4.36pct），Q4 0.33%（-9.77pct）。
• 期间费用率：2025年66.05%（+5.35pct），Q4 71.59%（+10.79pct），其中销售费用率增加明显（主要系线上流量及推广成本高企），管理费用率增加（丸美大厦折旧及摊销）。

战略布局：

• 研发：聚焦重组功能蛋白领域，开发13款重组功能蛋白并推进中试转化。
• 品牌：丸美巩固眼部护理心智，恋火深耕高质极简底妆赛道。
• 渠道：线上内容电商双轮驱动，线下聚焦优势市场，恋火成功入驻新兴渠道。

投资建议：

• 预计2026-2028年营收分别为40.50/46.36/52.73亿元，归母净利润分别为3.38/4.14/4.99亿元，EPS分别为0.84/1.03/1.24元。
• 对应2026年PE为29倍，维持“买入”评级。

风险提示：

1. 行业竞争加剧。
2. 新品建设不及预期。
3. 流量竞争加剧。