海外札记20260408：战争扰动尚未传导至经济数据

报告发布日期 战争扰动尚未传导至经济数据 ——海外札记20260408 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫本周美国劳工部公布3月美国非农数据，新增就业超预期增长，同时失业率显著回落：新增非农就业人数17.8万人，大幅超出预期值6万人；时薪增速环比录得0.2%，较前值0.4%大幅回落。失业率由前值4.4%回落至4.3%；劳动参与率下降至61.9%。 季节性因素修复使得3月就业数据出现大幅回补。结构来看，私人部门就业增加18.6万人，主要贡献行业包括教育医疗业（+ 9.1万）、休闲酒店业（+4.4万）、建筑业（+2.6万）、运输仓储业（2.1万），部分原因来自2月医疗罢工结束以及异常寒冷天气后的反弹。此外，采矿、制造、零售等行业就业也出现了小幅就业回暖。主要拖累项为金融业（-1.5万）、信息业（-0.3万）和其他服务业（-0.9万）。 趋势来看非农就业温和增长。美国劳工部自2026年1月起调整了企业净生死模型，在预测中按月引入当期样本信息，导致模型对于当期样本更为敏感，一定程度上放大了今年1-3月新增就业的数据波动。经平滑后，目前3个月和6个月移动平均新增就业人数约为6.8万人和1.5万人，总体来看，美国就业市场目前处于温和增长趋势中。 跨 越 短 期 ， 看 向 长 期 ：— —海 外 札 记202603302026-04-01央行紧缩交易定价趋于饱和：——海外札记202603232026-03-24美元流动性短期继续收紧，但美元难以长期走强：——海外札记202603162026-03-20局势不明，联储不动：——2026年3月fomc点评2026-03-19 ⚫伊朗冲突导致的需求走弱尚未反映在3月就业数据中。本期数据的一大亮点是失业率从2月4.44%意外降至4.26%，为2021年以来最大的单月降幅，拆分来看主要受到永久性失业回落拉动。从各类前瞻指标来看，今年以来美国就业市场需求处于下行趋势中，2月JOLTS职位空缺率回落至4.2%，中小企业乐观指数继续趋势走弱，中小企业增加就业计划下降至12%低点，3月认为“工作难找”的消费者比例再次上升，反映劳动力市场紧张程度的时薪增速下滑至3.5%，为2022年以来新低。此外，伊朗冲突导致的外生供给冲击预计引发投入成本上升、金融条件收紧以及不确定性增加，使得企业进一步压缩招聘需求，或将滞后反映在就业和需求数据中，提示失业率可能存在继续上升的风险。 ⚫伊朗冲突爆发后，市场对油价和通胀进展的敏感度明显高于对就业数据的敏感度。尽管本期就业数据大超预期，但是并未引发市场大幅波动，数据公布后2年期美债收益率仅小幅上升约5bp，美联储鹰派预期得以巩固，市场定价也基本反映出年内利率维持不变，失业率回落弱化了就业市场风险，可能使得美联储更有信心继续维持按兵不动，在短期内政策重点更加聚焦通胀风险。 ⚫我们认为目前市场对于通胀-紧缩交易基本见顶，预计逐步过渡到衰退交易。尽管中东局势仍然存在较大的不确定性，油价继续上行，但是本周并未带动利率进一步走高，意味着市场开始权衡高油价对通胀的上行风险以及对增长的下行影响。我们梳理过去典型的战争导致的外生供给冲击周期发现，高油价往往对经济增长构成显著的负面影响，我们认为目前市场对于通胀上行的风险定价基本饱和，而对经济下行增长风险定价不足，如果后续通胀数据印证了在通胀预期稳定的背景下通胀数据难以趋势走高，预计市场定价将开始反映衰退风险。交易“滞”的典型资产价格表现包括：1）利率见顶，曲线扁平化；2）流动性错杀的资产价格修复；3）风险资产的风险溢价仍待修复。 风险提示 地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。全球央行超预期加息的风险。 目录 1.周观点：.....................................................................................................4 3月非农超预期增长，但就业市场需求或将进一步走弱......................................................4通胀-紧缩交易基本见顶，预计将逐步过渡到衰退交易.......................................................5 2.大类资产表现（2026/3/28-2026/4/3）：风险偏好改善，带动风险资产明显修 复..................................................................................................................6 消费....................................................................................................................................82月零售：汽车销售修复带动2月美国零售消费回升，但整体消费动能仍偏温和8景气指数............................................................................................................................93月ISM PMI:制造业景气继续扩张，同时价格压力明显上升9 4.外资流向：外资主动基金继续小幅净流出.................................................10 港股：主动外资净流出规模收窄.......................................................................................10A股：主动外资继续净流出..............................................................................................11中概股：外资小幅净流入.................................................................................................11 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：美国3月非农新增就业超预期增长.....................................................................................4图2：就业需求继续走弱（%）....................................................................................................5图3：消费者对就业市场的感受恶化.............................................................................................5图4：油价上涨并未带动利率进一步走高.....................................................................................5图5：目前市场定价年内美联储降息14bp....................................................................................5图6：制造业PMI在供给冲击后6个月显著下滑（冲击当月=0）................................................6图7：全球权益资产整体反弹，美股领涨.....................................................................................7图8：全球利率中枢整体回落，美元小幅走弱..............................................................................7图9：原油继续领涨，风险偏好改善也带动贵金属和铜价走强.....................................................7图10：美股行业层面普遍反弹，前期强势的能源板块明显回吐...................................................7图11：美国经济数据日历（2026/3/28-2026/4/3） .......................................................................8图12：汽车销售修复带动2月美国零售消费回升.........................................................................9图13：制造业景气继续扩张.......................................................................................................10图14：价格指数大幅上升..........................................................................................................10图15：主动外资净流出规模收窄（百万美元）..........................................................................11图16：主动外资继续净流出A股（百万美元）..........................................................................11图17：外资小幅净流入中概股（百万美元）..............................................................................12 1.周观点： 3月非农超预期增长，但就业市场需求或将进一步走弱 本周美国劳工部公布3月美国非农数据，新增就业超预期增长，同时失业率显著回落：新增非农就业人数17.8万人，大幅超出预期值6万人；时薪增速环比录得0.2%，较前值0.4%大幅回落。失业率由前值4.4%回落至4.3%；劳动参与率下降至61.9%。 季节性因素修复使得3月就业数据出现大幅回补。结构来看，私人部门就业增加18.6万人，主要贡献行业包括教育医疗业（+ 9.1万）、休闲酒店业（+4.4万）、建筑业（+2.6万）