美国历史上如何化解债务？

【宏观专题】 美国历史上如何化解债务？ ❖核心结论 华创证券研究所 1、政府在面对债务问题时，可以利用压低利息成本、刺激经济增长和缩减财政开支（财政盈余）三条政策路径来降低债务率。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、美国历史上如何化解债务？1947年-1974年期间政策三角共同发力；1994-2001年期间仅有增长红利与财政盈余；2021-2022年为通胀“闪电战”带来的短期“化债”，政策三角均未发力、债务率下降也是昙花一现。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 3、政府债务率如何影响债券价格？要区分短期冲击和长期趋势两个维度： 短期来看，债务率提高通常会带来国债收益率的上行，反之则出现收益率下行。中长期趋势来看，化债不一定依赖低利率，如果经济增长够快，利率也可以在高位；不过化债期间，期限溢价通常走低。 债务激增也未必源自高利率，通常来自于财政赤字飙升；不过债务率激增时期，国债期限溢价通常会大幅走高。 相关研究报告 《【华创宏观】通胀的六个判断》2026-04-02《【华创宏观】全球加息交易启动，信用溢价走阔——全球货币转向跟踪第12期》2026-03-27《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五》2026-03-26《【华创宏观】高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》2026-03-25《【华创宏观】今年财政的平衡、倾斜和改革焦点》2026-03-25 4、政府债务率如何影响美元指数？化债时期美元指数偏强，但债务率下降并非唯一定价因素；债务激增时期如果美国经济相对强、息差相对高，债务问题对美元的负面影响会被弱化。 ❖1、政府降低债务率的“政策三角” 政府债务率变动可以用公式表达：∆𝒅𝒕≈𝒅𝒕−𝟏×(𝐫−𝐠)−𝒑𝒃𝒕，即：降低债务率𝒅𝒕主要取决于三个关键变量：实际利率r、实际经济增长率g以及基本财政盈余pb，这三个变量构成了政府化债的“政策三角”，对应三条政策路径： 第一，维持实际低利率/负利率。通过行政手段压低名义利率，或短期高通胀，实现实际低利率，进而达到r-g<0的目标。 第二，经济增长红利。通过实际经济增速快于实际利率的渠道，实现r-g<0，这一路径是化解债务最理想的“帕累托改进”路径。 第三，财政盈余。即𝒑𝒃𝒕>𝒅𝒕−𝟏×（𝐫−𝐠）。这一路径通过财政紧缩来实现基本财政盈余，依靠真实的还钱来减少政府债务余额。 ❖2、美国历史上如何化解债务？ 美国自1929年以来经历过3轮显著的政府债务率下降时期。我们基于政府债务率变动公式，将这3轮债务率下降拆分出三个影响因子，分别为：利息增长因子𝒅𝒕−𝟏×名义利率，经济稀释因子𝒅𝒕−𝟏×名义经济增长，财政盈余因子𝒑𝒃𝒕=联邦盈余/GDP+利息支出/GDP。 1947年-1974年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”同时发力。这一时期政府债务率下降82.9pp，主要的贡献因子为①经济稀释因子（战后经济增长红利带来债务率下降101pp），②财政盈余因子（战后财政减支+收入维持高位带来债务率下降25pp），③利息增长因子带来债务率提升52pp，但剔除通胀后𝒅𝒕−𝟏×实际利率仅带来债务率提升0.5pp。 1994-2001年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”中的增长红利与财政盈余二者发力。这一时期政府债务率下降16.4pp，其中主要的贡献因子为：①经济稀释因子（互联网革命带来债务率下降20pp），②财政盈余因子（财政紧缩带来债务率下降20pp），利息增长因子拖累债务率提升约21pp（这一时期没有采用行政手段压低利率）。 2021-2022年：通胀“闪电战”带来的短期“化债”。这一时期政府债务率下降7pp，其中主要的贡献因子为：①经济稀释因子（疫情导致经济增速低基数，带来债务率下降20pp），②利息增长因子（拖累债务率提升约5pp，但考虑通胀高增，𝒅𝒕−𝟏×实际利率带来债务率下降7pp。而由于这一时期并无财政收缩政策，因此财政盈余因子拖累债务率提升14pp。 ❖3、政府债务率如何影响资产价格？ 这一部分我们同时分析了债务化解期与债务激增期（定义详见正文），资产价格是否有稳定的规律。 国债市场：要区分短期冲击和长期趋势两个维度： 短期冲击来看，债务率的提高通常会带来国债收益率的上行，反之则出现收益率下行，Gomez Cram et al.(2025)，Plante et al.(2025)，Cotton (2024)等研究通过大量高频数据验证了这一结论。 而从中长期趋势来看，化债不一定依赖低利率、债务激增也未必源自高利率。（1）成功化债期间，名义利率与实际利率并不一定会稳定在低位，利率水平根本上还是取决于化债期间的宏观经济环境，因为化债的根本在于将r-g维持在低位，而并非单纯将r维持在低位。不过化债期间，期限溢价通常走低，投资者所需的长期风险补偿普遍下调。（2）债务率激增的时期，由于通常有战争、经济衰退等时间冲击，因此利率中枢通常会人为抑制在偏低水平，债务激增的关键推动力还是财政赤字的大幅走高。但债务率激增的时期，期限溢价通常会大幅走高，即投资者对债务久期风险所需的补偿明显提升。 美元指数：化债时期美元指数偏强，但债务率下降并非唯一定价因素，化债期经济强通常是主因；债务激增时期如果美国经济相对强、息差相对高，债务问题对美元的负面影响也会被弱化。 ❖风险提示：缺少对化债经验的国际比较 投资主题 报告亮点 当前美国债务率持续走高，市场对美国债务可持续性的担忧升温。本文梳理了美国历史上面对债务问题时，“化债”的主要路径，同时复盘了在“化债”期与债务激增期，资产价格呈现的特点。 投资逻辑 1、政府在面对债务问题时，可以利用压低利息成本、刺激经济增长和缩减财政开支（财政盈余）三条政策路径来降低债务率。 2、美国历史上如何化解债务？1947年-1974年期间政策三角共同发力；1994-2001年期间仅有增长红利与财政盈余；2021-2022年为通胀“闪电战”带来的短期“化债”，政策三角均未发力、债务率下降也是昙花一现。 3、政府债务率如何影响债券价格？要区分短期冲击和长期趋势两个维度： 短期来看，债务率提高通常会带来国债收益率的上行，反之则出现收益率下行。 中长期趋势来看，化债不一定依赖低利率，如果经济增长够快，利率也可以在高位；不过化债期间，期限溢价通常走低。 债务激增也未必源自高利率，通常来自于财政赤字飙升；不过债务率激增时期，国债期限溢价通常会大幅走高。 4、政府债务率如何影响美元指数？化债时期美元指数偏强，但债务率下降并非唯一定价因素；债务激增时期如果美国经济相对强、息差相对高，债务问题对美元的负面影响会被弱化。 目录 一、政府降低债务率的“政策三角”...................................................................................6 二、美国历史上如何化解债务？...........................................................................................8 （一）经济增长红利.....................................................................................................101、1947-1974年：“战后和平红利”.......................................................................102、1994-2001年：互联网革命带来的“科技红利”.............................................10（二）维持实际低利率.................................................................................................111、1947-1974年：行政手段叠加高通胀，实际利率处于低位.............................112、2021-2022年：通胀“闪电战”.........................................................................12（三）初级财政盈余.....................................................................................................121、1947-1974年：战后增收减支.............................................................................122、1994-2001年：严格的财政纪律.........................................................................13 三、政府债务率如何影响资产价格？.................................................................................14 （一）债务率对国债市场的影响.................................................................................14（二）债务率对美元指数的影响.................................................................................16 图表目录 图表1美国自1929年以来经历过3轮显著的政府债务率下降时期...............................8图表2美国政府债务率的增长因子拆分.............................................................................9图表3美国经济增长的动力来源拆分...............................................................................11图表4债务率下降时期，全要素生产率贡献较高...........................................................11图表5 1963年前联邦政府债务利息率维持在3%以下....................................................12图表6 1952-1974年10Y国债实际利率均值为1.8%.......................................................12图表7通胀大约“抹去”了2021-2022年期间8%左右的债务率..................................12图表8 1947-1974年、1994-2001年均实现了阶段性的初级财政盈余...........................13图表9高税率与高税基带来战后财政收入维持高位.....................................