- 业绩表现：公司2025年业绩亮眼，营收810亿元（同比增长33%），归母净利61亿元（同比增长47%），扣非净利58亿元（同比增长53%）。Q4表现突出，营收221亿元（同环比增长43%/2%），归母净利18.9亿元（同环比增长67%/26%）。毛利率为17.5%（同比提升0.2pct），Q4毛利率达20.9%（同环比提升4.6/4.2pct）。
- 成本与价格分析：
- 镍：受镍价上涨对冲硫磺涨价影响，镍产品收入250亿元（同比增长82%），毛利率19.7%（同比下降7.4pct）。镍产量28.7万吨（同比增长49%），销量29.2万吨（同比增长59%），MHP出货23.7万吨（同比增长30%）。预计2026年镍价1.7-1.8万美元/吨，贡献30亿元+利润。
- 钴：钴产品收入50亿元（同比增长49%），毛利率36.8%（同比提升21pct），销量4.7万吨（同比下降1%）。预计2026年金属钴权益规模1.3万吨，按42万元/吨价格测算，贡献30亿元+利润。
- 锂：锂产品收入34亿元（同比增长12%），毛利率20.7%（同比提升9pct），销量5.4万吨（同比增长39%）。津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。预计2026年碳酸锂价格中枢15万元/吨，全年出货8万吨，贡献30亿元+利润。
- 铜：铜产品收入45亿元（同比下降20%），毛利率26%（同比下降4pct），销量6.5万吨（同比下降28%）。预计2026年销量稳定，均价上涨，贡献7-8亿利润。
- 三元前驱体：收入150亿元（同比增长74%），毛利率9%（同比提升1.5pct），销量11.6万吨（同比增长77%）。预计2026年平稳增长。
- 财务状况：
- 存货增加22亿元至82亿元，合同负债大增185%至14.9亿元。
- 期间费用62.6亿元（同比增长15%），费用率7.7%（同比下降1.2pct）。
- 经营性净现金流40.1亿元（同比下降68%），Q4为-1.7亿元。
- 资本开支106.6亿元（同比增长59.4%），Q4为27.8亿元。
- 盈利预测与投资评级：
- 预计2026-2027年归母净利润104/125亿元，新增2028年预测146亿元，对应PE为11x/9x/8x。
- 给予2026年16xPE，目标价87元，维持“买入”评级。
- 风险提示：价格波动、需求不及预期。
