核心观点
- 公司2025年总营收30.6亿元（+44%），扣除分销成本后销售收入30.3亿元（+51%），主要得益于卡度尼利和依沃西纳入国家医保目录及获批一线大适应症。
- 全年研发费用15.8亿元（+33%），销售费用14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元。
- 截至2025年底，公司在手现金约92亿元，为后续管线研发提供持续支持。
- 2025年是公司核心产品进入医保的元年，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望带来持续收入贡献。
关键数据
- 营收增长：2025年总营收30.6亿元（+44%），扣除分销成本后销售收入30.3亿元（+51%）。
- 研发费用：2025年研发费用15.8亿元（+33%）。
- 销售费用：2025年销售费用14.4亿元（+43%）。
- 现金储备：截至2025年底，公司在手现金约92亿元。
- 医保纳入：卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症。
依沃西研发进展
- HARMONi-A研究：依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC，OS数据达到统计学差异。
- 单药一线PD-L1阳性NSCLC：2025年4月获批上市并纳入医保。
- HARMONi-6研究：依沃西联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于1LsqNSCLC，达到PFS终点，2025年7月国内申报上市获受理。
- HARMONi研究：合作方Summit宣布依沃西联合化疗用于第三代EGFRTKI经治进展的NSCLC，达到PFS主要终点，Summit已向FDA提交上市申请。
- 其他适应症：依沃西单抗在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究。
研发平台布局
- 深入布局ADC、TCE、siRNA、双/多抗、细胞治疗、mRNA技术平台。
- AK135：化疗诱导的周围神经病变，处于临床1期阶段。
- AK146D1：TROP2xNectin4 ADC，与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究。
- AK139：IL-4Rα/ST2双抗，首个自免领域双抗，获NMPA批准开展7项临床2期研究。
- AK152：anti-Aβ/BBB受体，下一代Aβ双抗，处于临床1期研究阶段。
投资建议
- 调整2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年公司营收46.0/73.8/95.6亿元，归母净利润4.4/11.4/23.9亿元。
- 维持“优于大市”评级，主要基于公司两大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台。
风险提示
