研发及商业化均实现快速发展

证券研究报告|2024年09月08日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 依沃西头对头K药取得优效，正式进入商业化阶段。康方生物的PD1/VEGF双抗依沃西头对头K药单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床在上半年达到PFS主要临床终点，且在各个亚组均显示强阳性结果。依沃西已在肺癌启动6项3期临床，并且新启动3项3期临床，广泛覆盖各大瘤种。2024年5月，依沃西获得中国药监局批准上市，用于二线治疗EGFRmnsqNSCLC；上半年依沃西实现收入1.03亿元。另外，公司与SUMMIT签署了补充协议，拓展了依沃西的许可市场范围。 卡度尼利拓展大适应症，销售端保持增长。PD1/CTLA4双抗卡度尼利已经完成GC1L和CC1L的3期临床并提交上市申请，并在肺癌、肝癌等大适应症中推进3期临床。卡度尼利上半年实现收入7.06亿元（+16.5%），在上市 的前两年累积销售超26亿元。公司的两大核心产品依沃西和卡度尼利均有望通过年底的谈判进入医保目录。 自免管线进入收获期，早期管线布局丰富。康方生物的AK101（IL-12/23）、AK102（PCSK9）已经递交上市申请，AK111（IL-17）的3期临床已达到终点， AK120（IL4R）在特应性皮炎适应症进行3期临床，自免管线纷纷进入收获期。肿瘤管线中，以两大双抗为基石，AK117（CD47）、AK109（VEGFR2）的联合治疗也分别进入3期临床。另外，公司有三款产品进入到临床阶段：AK135 （IL-1RAP）、AK137（CD73xLAG3）和AK138D1（HER3ADC）。 产品销售保持增长，在手现金充沛。康方生物上半年实现收入10.25亿元 （-72%），大幅下降因去年同期有大额授权收入；产品销售9.39亿元（+24%）， 净亏损2.49亿元。截至2024年6月30日，公司的在手现金及现金等价物 为56.9亿元。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。 康方生物的研发和商业化均实现了快速发展，依沃西头对头K药取得PFS优效，并在全球推进3期临床；卡度尼利积极拓展大适应症。公司的商业化能力在两款单抗的销售中得到验证。我们维持对于公司未来三年的盈利预测，预计2024-26年的营收25.54/42.03/64.36亿元，同比增长 -43.6%/64.6%/53.1%，归母净利润为-3.34/3.19/14.00亿元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 838 4,526 2,554 4,203 6,436 (+/-%) 271.3% 440.3% -43.6% 64.6% 53.1% 净利润(百万元) -1168 2028 -334 319 1400 (+/-%) -- -273.6% -- -195.4% 339.2% 每股收益（元） -1.35 2.34 -0.39 0.37 1.62 EBITMargin -125.5% 64.3% -24.4% 1.5% 20.1% 净资产收益率（ROE） -44.3% 43.2% -7.7% 6.8% 23.0% 市盈率（PE） -33.9 19.5 -118.5 124.2 28.3 EV/EBITDA -49.2 16.6 -112.9 171.9 31.4 市净率（PB） 15.02 8.44 9.09 8.47 6.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·生物制品 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：陈曦炳0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价48.20港元 总市值/流通市值41734/41734百万港元 52周最高价/最低价60.00/26.45港元 近3个月日均成交额211.90百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《康方生物（09926.HK）-AK112头对头K药达到优效，有望成为免疫治疗新基石》——2024-06-02 《康方生物（09926.HK）-卡度尼利销售增长强劲，多款产品研发快速推进》——2024-03-25 《康方生物（09926.HK）-全球临床顺利推进，商业化销售增长迅速》——2023-09-01 《康方生物-B（09926.HK）-卡度尼利销售快速增长，研发与国际化持续推进》——2023-03-19 《康方生物-B（09926.HK）-AK112第一期首付款到账，关注海外临床进展》——2023-02-01 康方生物（09926.HK） 研发及商业化均实现快速发展 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 依沃西头对头K药取得优效，正式进入商业化阶段。康方生物的PD1/VEGF双抗依沃西头对头K药单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床在上半年达到PFS主要临床终点，且在各个亚组均显示强阳性结果。依沃西已在肺癌启动6项3期 临床，并且新启动3项3期临床，广泛覆盖各大瘤种。2024年5月，依沃西获得中国药监局批准上市，用于二线治疗EGFRmnsqNSCLC；上半年依沃西实现收入1.03亿元。另外，公司与SUMMIT签署了补充协议，拓展了依沃西的许可市场范围。 卡度尼利拓展大适应症，销售端保持增长。PD1/CTLA4双抗卡度尼利已经完成GC1L和CC1L的3期临床并提交上市申请，并在肺癌、肝癌等大适应症中推进3期临床。卡度尼利上半年实现收入7.06亿元（+16.5%），在上市的前两年累积销售超 26亿元。公司的两大核心产品依沃西和卡度尼利均有望通过年底的谈判进入医保目录。 自免管线进入收获期，早期管线布局丰富。康方生物的AK101（IL-12/23）、AK102 （PCSK9）已经递交上市申请，AK111（IL-17）的3期临床已达到终点，AK120（IL4R） 在特应性皮炎适应症进行3期临床，自免管线纷纷进入收获期。肿瘤管线中，以 两大双抗为基石，AK117（CD47）、AK109（VEGFR2）的联合治疗也分别进入3期临床。另外，公司有三款产品进入到临床阶段：AK135（IL-1RAP）、AK137（CD73xLAG3）和AK138D1（HER3ADC）。 图1：康方生物产品管线 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 产品销售保持增长，在手现金充沛。康方生物上半年实现收入10.25亿元（-72%）， 大幅下降因去年同期有大额授权收入；产品销售9.39亿元（+24%），净亏损2.49 亿元。截至2024年6月30日，公司的在手现金及现金等价物为56.9亿元。 图2：康方生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：康方生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图4：康方生物研发费用及增速（单位：亿元、%）图5：康方生物销售费用及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级。康方生物的研发和商业化均实现了快速发展，依沃西头对头K药取得PFS优效，并在全球推进3期临床；卡度尼利积极拓展大适应症。公司的商业化能力在两款单抗的销售中得到验证。我们维持对于公司未来三年的盈利预测，预计2024-26年的营收25.54/42.03/64.36亿元，同比增长 -43.6%/64.6%/53.1%，归母净利润为-3.34/3.19/14.00亿元，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2021 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2092 1542 2960 2645 3079营业收入 838 4526 2554 4203 6436 应收款项 428 390 700 1151 1763营业成本 94 133 255 399 579 存货净额 342 392 50 158 295营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 2500 26 42 64销售费用 271 28 1189 1760 2387 流动资产合计 3058 5677 4588 5019 6429管理费用 1524 1454 1732 1980 2177 固定资产 2000 2824 2929 2922 2902财务费用 (29) (65) 131 128 129 无形资产及其他 20 29 22 14 7投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 408 346 346 346 346变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 10 305 305 305 305其他收入 (529) (1159) 202 214 227 资产总计 5496 9181 8190 8607 9990营业利润 (1552) 1817 (553) 150 1391 短期借款及交易性金融负债 446 391 294 377 354营业外净收支 129 126 150 150 150 应付款项 328 398 25 79 148利润总额 (1422) 1943 (403) 300 1541 其他流动负债 587 416 298 314 295所得税费用 0 0 0 36 185 流动负债合计 1361 1205 617 770 796少数股东损益 (254) (86) (69) (55) (44) 长期借款及应付债券 1421 2577 2577 2577 2577归属于母公司净利润 (1168) 2028 (334) 319 1400 其他长期负债 166 880 880 880 880 长期负债合计 1587 3458 3458 3458 3458现金流量表（百万元 2021 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 2948 4662 4074 4227 4254净利润 (1168) 2028 (334) 319 1400 少数股东权益 (88) (174) (242) (297) (341)资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 2636 4692 4358 4677 6077折旧摊销 106 0 202 214 227 负债和股东权益总计 5496 9181 8190 8607 9990公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 (29) (65) 131 128 129 关键财务与估值指标 2021 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 24 (1836) 2015 (506) (722) 每股收益 (1.35) 2.34 (0.39) 0.37 1.62其它 (254) (86) (69) (55) (44) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00经营活动现金流 (1292) 107 1814 (28) 861 每股净资产 3.04 5.42 5.03 5.40 7.02资本开支 0 (824) (300) (200) (200) ROIC -25% 50% -11% 2% 26%其它投资现金流 (196) (657) 0 (170) (205) ROE -44% 43% -8% 7% 23%投资活动现金流 (206) (1776) (300) (370) (405) 毛利率 89%