主要观点：
君实生物2025年年报显示，公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，其中药品销售收入23.01亿元，同比大增40.32%，创历史新高；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；扣非归母净利润-9.90亿元，同比减亏23.28%。单季度来看，2025Q4收入为6.92亿元，同比+2.28%；归母净利润为-2.79亿元，同比减亏21.09%；扣非归母净利润为-3.20亿元，同比减亏8.63%。
点评：
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营收高速增长，亏损显著收窄
- 2025年公司整体毛利率为81.33%，同比+2.41个百分点；期间费用率118.27%，同比-24.57个百分点。
- 研发费用率53.72%，同比-11.73个百分点，研发费用13.42亿元，同比增长5.24%。
- 经营活动现金流净额-5.20亿元，同比大幅改善9.14亿元，自我造血能力持续增强。
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商业化稳步兑现，医保+全球化双轮驱动财务持续改善
- 核心产品拓益®（特瑞普利单抗）国内销售收入大幅增长，境内实现销售收入20.68亿元，同比增长38%，12项适应症全部纳入医保。
- 拓益®在海外40余个国家和地区获批上市，带动境外收入显著增长。
- 君适达®（PCSK9抑制剂）首次纳入医保，成为国内唯一面向他汀不耐受人群的国产PCSK9i。
- 公司通过商业化团队优化、渠道深耕提升人均单产，叠加两大生产基地通过国内外核查、供应链国产化降本，经营效率持续上行。
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在研管线梯度分布，创新价值加速释放
- 临床后期（NDA/BLA/III期）：
- 偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）：中重度斑块状银屑病适应症NDA已获NMPA受理，2026年有望获批。
- JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂型）：12项适应症NDA获NMPA受理，2026年有望获批。
- JS107（Claudin18.2 ADC）：III期临床正在开展，2026年将完成III期关键入组，读出核心数据。
- Tifcemalimab（BTLA单抗）：III期临床（JUSTAR-001）正在全球15个国家/地区开展，累计入组560+名患者，预计2026年完成全部患者入组。
- 2期临床：
- JS207（PD-1×VEGF双抗）：累计入组420+名患者，2025 ESMO ASIA公布人体数据：ORR 56.3%、DCR 90.6%，2026年将披露II期关键数据。
- JS015（DKK1单抗）：联合标准治疗方案，结直肠癌二线ORR 31.6%、DCR 94.7%，2026年将推进II期临床。
- JS203（CD20×CD3双抗）：30mg单药治疗CD20阳性复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤，ORR 72.4%，2026年启动关键注册临床。
- 临床早期（I期/ IND）：
- JS212（EGFR/HER3 ADC）：2025年3月IND获NMPA批准，12月IND获FDA批准，目前正在开展I/II期临床。
- JS213（PD-1×IL-2融合蛋白）：国内外I期临床同步开展，2026年将完成I期剂量爬坡，推进II期临床。
投资建议：
预计公司2026~2028年收入分别32.1/37.7/39.9亿元，分别同比增长28.6%/17.3%/6.0%，归母净利润分别为-3.2/0.3/1.7亿元，分别同比减亏63.8%/扭亏为盈/+503.2%，对应PE为—/1397X/232X。维持“买入”评级。
风险提示：
新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。
