商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码——和黄医药更新报告

核心观点与关键数据

呋喹替尼市场表现：

• 国内市场： 销售团队调整扰动已出清，下半年销售边际改善明显。2025年销售额1.0亿美元（-13% CER），2025H2销售额0.6亿美元，同比略有增长。子宫内膜癌适应症纳入2026年医保，肾细胞癌适应症有望2026年获批，预计国内市场确认销售拐点。
• 海外市场： 2025年销售额3.7亿美元（+26% CER），2025H2销售额2.0亿美元（+27%）。美国市场受联邦医疗保险D部分改革影响已基本出清，预计在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长。

赛沃替尼与索凡替尼市场表现：

• 赛沃替尼： 2025年综合收入0.2亿美元（-24% CER），2025H2收入0.1亿美元（-16% CER），下半年销售额同比降幅收窄。
• 索凡替尼： 2025年综合收入0.3亿美元（-45% CER），2025H2收入0.1亿美元（-39% CER），下半年销售额同比降幅收窄，市场竞争加剧影响缓和。

管线国际化进展：

• 赛沃替尼： 治疗MET扩增的NSCLC III期临床SAFFRON顶线结果预计2026年年中公布，有望推动阿斯利康递交美国NDA。
• ATTC项目： 全球首创的PI3K/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251临床前数据已于2025年10月公布，第二款候选药物PI3K/PIKK-EGFR ATTC候选药物HMPL-A580已于2026年3月启动临床试验，计划2026年底前推动HMPL-A830进入全球Ⅰ期临床试验。
• 新一代PI3K小分子Gedatolisib： 优异临床数据为PAM通路打开创新疗法天花板，ATTC项目已引起多家跨国制药公司关注，公司管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待。

盈利预测与投资评级：

• 公司2026年肿瘤/免疫业务收入指引3.3~4.5亿美元。
• 预计2026-2028年公司实现营业收入46.89、50.40、55.07亿元，归母净利润4.59、7.65、10.33亿元（2026-2027年前值分别为53.43、59.19亿元和5.67、8.26亿元，小幅下调系2025年销售承压）。
• 维持“买入”评级。

风险提示：

• 在研新药授权进度不及预期风险。
• 临床开发进度不及预期风险。
• 研究报告信息可能存在滞后或更新不及时风险。