2025Q4业绩点评：营收稳健增长，供应链投入持续加码

2025Q4拼多多营收1239.1亿元（同比增长12%），略超市场预期，但Non-GAAP归母净利润263.0亿元（同比下降12%），低于市场预期。经调整归母净利润率21.2%，同比下降5.8个百分点。

广告收入增速放缓至5%（同比增长），低于市场预期的615.7亿元；佣金收入639.0亿元（同比增长19%），高于市场预期的610.1亿元。主站业务优势巩固，全球电商业务稳健增长，供应链效率提升。

成本费用上升，营业成本551.6亿元（同比增长15%），毛利率55.5%，同比下降1.3个百分点；销售费用率27.7%（同比下降0.6个百分点），管理费用率（同比下降0.5个百分点），研发费用率4.0%（同比增长0.6个百分点）。

公司重仓供应链，聚焦高质量发展，宣布组建“新拼姆”整合供应链资源，面向全球市场开启品牌自营，计划未来三年投入1000亿元。

盈利预测调整：2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测为125.843/151.798百万元，预计2028年Non-GAAP归母净利润为174.405百万元，对应2026-2028年Non-GAAP PE为7.8/6.5/5.7倍。维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、宏观经济波动、关税政策不确定性。