Q1营收稳健增长，持续高研发投入导致盈利能力承压

2024年04月27日 经纬恒润-W(688326.SH) Q1营收稳健增长，持续高研发投入导致盈利能力承压 公司快报 证券研究报告 汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价81元股价(2024-04-26)60.61元 事件：4月26日，经纬恒润发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收46.8亿元（同比+16.3%），归母净利润-2.17亿元（同比-192.6%），扣非归母净利润-2.84亿元（同比-334.75%）。2024Q1公司实现营收8.9亿元（同比+20.3%），归母净利润-1.92亿元（亏损扩大），扣非归母净利润-2.2亿元（亏损扩大）。 2023年业绩符合预期，研发服务业务快速增长，持续加大研发投入导致盈利能力承压。分产品看，2023年公司电子产品业务营收34.2亿元（同比+11.06%）；研发服务及解决方案营收12.33亿元（同比+32.08%）；高级 别智能驾驶解决方案业务营收0.12亿元。公司研发服务及解决方案业务快速增长主要系公司整车E/E开发测试、仿真测试设备等项目的量产交付。盈利能力方面，2023年公司毛利率25.6%（同比-3.4pct），主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大。期间费用率方面，2023年研发费用9.7亿元，研发费用率达到20.7%（同比+4.4pct），主要系公司持续加大研发投入，23年公司研发人员数量增加约1000人，在智能驾驶、车身域控、底盘域控、自研工具、L4业务等方面积极布局。此外，由于递延所得税资产相关会计政策变更，对23Q4单季度所得税造成一定影响。 24Q1营收端稳健增长，业务结构变化导致毛利率同比下降。公司24Q1营收端同比+20%主要系公司汽车电子业务区域控制器等新产品及新客户的放量。盈利能力方面，公司24Q1毛利率24.7%（同比-1.75pct），主要系公司高毛利的研发服务业务收入确认时间存在波动，24Q1低毛利率的汽车电子业务占比更高拉低平均毛利率。同时，公司研发投入持续扩大，24Q1公司研发费用率达到32.7%，创下历史新高。 公司汽车电子产品布局完善，为未来增长奠定基础。在公司持续高强度的研发投入下，公司已基本完成整车电控产品的全覆盖布局，多款新产品量产在即。1）智能驾驶：公司基于MobileyeEyeQ™6Lite芯片的ADAS产品于24年Q2量产；公司4D成像雷达已完成B样开发，预计24年底量产。2）智能网联：公司采用高通最新一代5G芯片获某主流智能纯电车型定点，预计24年年底SOP；公司国产化4GT-BOX产品获得某头部整车厂定点，预计2024年开始量产。3）公司中央域控+区域域控制将在哪吒山海 平台新一代车型上发布，预计24年底量产。投资建议： 维持“买入-A”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为60.8、76.0 91.2亿元，归母净利润分别为0.2、1.1和4.0亿元，对应当前市值，PE分别为320.1、65.8和18倍。考虑到公司处于高研发投入阶段，我们给予公司2024年1.6倍PS，6个月目标价81元。 风险提示：项目研发进度不及预期；市场竞争加剧 交易数据总市值(百万元) 7,273.20 流通市值(百万元) 4,817.12 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 79.48 12个月价格区间54.76/178.02元 经纬恒润-W 沪深300 14% -1% -16% -31% -46% -61% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-17.9-29.1 绝对收益-16.8-21.6 12M -48.0 -57.5 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 李泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523040001 lize@essence.com.cn 相关报告2023Q3盈利能力承压，研发 2023-10-30 服务业务持续迭代升级2023H1业绩符合预期，研发 2023-08-30 服务板块快速增长（更正）2023H1业绩符合预期，研发 2023-08-30 服务板块快速增长2023Q1业绩有所承压，预计 2023-04-28 全年仍将保持高速增长Q3业绩符合预期，汽车电子 2022-10-27 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 新产品相继亮相 主营收入 40.2 46.8 60.8 76.0 91.2 净利润 2.3 -2.2 0.2 1.1 4.0 每股收益(元) 1.96 -1.81 0.19 0.92 3.36 每股净资产(元) 44.17 41.35 42.72 43.64 47.00 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 31.0 -33.5 320.1 65.8 18.0 市净率(倍) 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 净利润率 5.8% -4.6% 0.4% 1.5% 4.4% 净资产收益率 4.4% -4.4% 0.4% 2.1% 7.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 62.5% -48.1% -2.3% 2.8% 20.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 40.2 46.8 60.8 76.0 91.2 成长性 减:营业成本 28.6 34.8 43.5 54.3 65.2 营业收入增长率 23.3% 16.3% 30.0% 25.0% 20.0% 营业税费 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 营业利润增长率 45.8% -248.6% -115.2% 152.8% 263.8% 销售费用 2.2 2.3 3.0 4.2 5.0 净利润增长率 60.5% -192.6% -110.5% 386.3% 264.7% 管理费用 2.7 3.1 4.3 5.3 5.5 EBITDA增长率 1.6% -146.4% -163.3% 132.6% 200.7% 研发费用 6.6 9.7 10.0 11.4 11.9 EBIT增长率 -7.4% -224.0% -90.2% -393.9% 507.6% 财务费用 -0.9 -1.0 -0.6 -0.5 -0.5 NOPLAT增长率 -22.5% -337.8% -92.2% -378.9% 487.2% 资产减值损失 -0.6 -1.0 - - - 投资资本增长率 208.9% 66.1% 123.0% -17.6% 63.0% 加:公允价值变动收益1.0 0.3 - - - 净资产增长率 248.9% -5.6% 3.3% 2.1% 7.6% 投资和汇兑收益- - - - - 营业利润 1.9 -2.8 0.4 1.1 4.0 利润率 加:营业外净收支 - - -0.2 -0.1 -0.2 毛利率 29.0% 25.6% 28.5% 28.5% 28.5% 利润总额 1.9 -2.9 0.2 1.0 3.8 营业利润率 4.8% -6.1% 0.7% 1.4% 4.4% 减:所得税 -0.4 -0.7 - -0.1 -0.3 净利润率 5.8% -4.6% 0.4% 1.5% 4.4% 净利润 2.3 -2.2 0.2 1.1 4.0 EBITDA/营业收入 5.4% -2.2% 1.0% 2.0% 4.9% EBIT/营业收入 4.0% -4.2% -0.3% 0.8% 3.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 36 57 59 45 36 货币资金 35.0 32.9 20.8 24.9 18.6 流动营业资本周转天数 -26 -22 17 31 41 交易性金融资产 6.1 - 2.2 2.8 1.7 流动资产周转天数 462 524 403 352 326 应收帐款 9.8 13.2 13.7 20.2 21.9 应收帐款周转天数 73 89 80 80 83 应收票据 1.3 2.1 4.2 2.2 5.7 存货周转天数 131 123 126 125 123 预付帐款 0.4 0.4 0.9 0.7 1.1 总资产周转天数 598 700 554 468 424 存货 15.7 16.2 26.3 26.5 35.8 投资资本周转天数 36 62 96 96 95 其他流动资产 1.3 1.7 1.5 1.5 1.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 4.4% -4.4% 0.4% 2.1% 7.1% 长期股权投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 2.6% -2.3% 0.2% 1.1% 3.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 62.5% -48.1% -2.3% 2.8% 20.2% 固定资产 4.7 10.2 9.7 9.3 8.9 费用率 在建工程 3.9 1.7 1.7 1.7 1.7 销售费用率 5.4% 5.0% 5.0% 5.5% 5.5% 无形资产 4.1 5.4 5.9 6.6 7.2 管理费用率 6.7% 6.6% 7.0% 7.0% 6.0% 其他非流动资产 6.4 9.4 6.7 7.1 7.0 研发费用率 16.3% 20.7% 16.5% 15.0% 13.0% 资产总额 88.7 93.3 93.8 103.6 111.2 财务费用率 -2.3% -2.1% -1.0% -0.7% -0.5% 短期债务 - 1.8 - - - 四费/营业收入 26.0% 30.2% 27.5% 26.8% 24.0% 应付帐款 13.6 16.4 19.9 25.8 29.3 偿债能力 应付票据 1.8 6.1 3.0 5.5 5.8 资产负债率 40.2% 46.4% 44.9% 49.1% 48.9% 其他流动负债 16.6 14.5 15.5 15.5 15.1 负债权益比 67.3% 86.5% 81.6% 96.4% 95.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.18 1.72 1.82 1.68 1.72 其他非流动负债 3.7 4.5 3.8 4.0 4.1 速动比率 1.69 1.30 1.13 1.11 1.00 负债总额 35.7 43.3 42.1 50.9 54.4 利息保障倍数 -1.73 2.04 0.31 -1.10 -6.95 少数股东权益 - 0.4 0.4 0.4 0.4 分红指标 股本 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 DPS(元) - - - - - 留存收益 51.8 49.8 50.1 51.2 55.2 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 53.0 50.0 51.7 52.8 56.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 2.3 -2.2 0.2 1.1 4.0 EPS(元) 1.96 -1.81 0.19 0.92 3.36 加:折旧和摊销 0.8 1.3 0.8 0.9 1.0 BVPS(元) 44.17 41.35 42.72 43.64 47.00 资产减值准备 0.6 1.0 - - - PE(X) 31.0 -33.5 320.1 65.8 18.0 公允价值变动损