营收规模稳健增长，持续加大研发投入

2023年10月28日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（维持）当前价：20.03元 常熟汽饰（603035）汽车目标价：29.40元（6个月） 营收规模稳健增长，持续加大研发投入 投资要点 事件：（1）公司发布2023年三季报，前三季度实现营收30.75亿元，同比 +19.15%；实现归母净利润3.84亿元，同比+3.93%，实现扣非归母净利润3.62 亿元，同比+9.99%。其中，23Q3实现营业收入12.34亿元，同环比分别+18.21%/ +23.90%；实现归母净利润1.54亿元，同环比分别-8.92%/+11.59%，实现扣非归母净利润1.49亿元，同环比分别-4.92%/+9.56%。（2）公司发布《关于收到客户产品项目定点通知书的公告》，本次定点的客户产品项目部分已经完成设计开发，预计从2024年开始批量生产，项目生命周期5年，预计生命周期总金额 为人民币30亿元左右。 毛利率和净利率略有下滑，对联营企业和合营企业的投资收益同比增长明显。 2023年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别为20.26%/12.43%，同比分别 -1.35pp/-1.73pp。其中，2023Q3单季度销售毛利率和净利率分别为19.57%/12.33%，同比分别-3.09pp/-3.78pp，环比分别-0.61pp/-1.59pp。盈利水平下降主要系公司相关产品合理年降及原材料、人工等成本上涨。投资收益方面，公司投资收益主要来自于参股公司长春派格、一汽富晟、常熟安通林和长春安通林。2023年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.81亿元，同比增长16.99%，净利润占比为47.35%。其中2023Q3，公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.75亿元，净利润占比为49.34%。 研发投入大幅增长，新获大额项目定点。2023年前三季度，公司研发投入1.28亿元，同比+54.89%。在智能座舱细分领域，2021年，公司与一汽富晟、华为车BU合作，共同推进打造健康智能座舱。2022年与华为、博泰共同开发星闪 沉浸式氛围灯。公司已陆续收获集度、零跑、小米、比亚迪等项目定点。2023年10月28日，公司发布项目定点公告，全资子公司芜湖常春于近期收到国内某知名主机厂的多个《定点通知书》，将为客户开发、生产新能源乘用车门板总成、主副仪表板总成等产品；全资孙公司余姚常春于近期收到国内某知名新能源主机厂的多个《定点通知书》，将为客户开发、生产新能源乘用车门板总成、主副仪表板总成、立柱总成等产品。本次定点的客户产品项目部分已经完成设计开发，预计从2024年开始批量生产，项目生命周期5年，生命周期总金额约30亿元。新获订单支撑公司长期发展，同时有利于进一步推动公司获取更多的订单。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为1.52/1.96/2.36元，三年归母净利润年复合增速20.5%。给予公司2024年15倍PE，对应目标价29.40 元，维持“买入”评级。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。 营业收入（亿元）36.6644.9254.1264.75 增长率37.67%22.55%20.48%19.63% 归属母公司净利润（亿元）5.125.787.438.95 增长率21.76%12.99%28.50%20.48% 每股收益EPS（元）1.351.521.962.36 净资产收益率ROE10.85%11.44%13.24%14.27% PE1513109 PB1.641.511.361.21 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 相对指数表现 常熟汽饰沪深300 16% 7% -1% -10% -18% -27% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)3.80 流通A股(亿股)3.80 52周内股价区间(元)16.61-25.11 总市值(亿元)76.12 总资产(亿元)94.41 每股净资产(元)12.79 相关研究 1.常熟汽饰（603035）：客户结构持续优化，新基地贡献未来业绩增量 (2023-08-30) 2.常熟汽饰（603035）：斩获新能源客户大单，彰显优质供货能力(2023-05-23) 3.常熟汽饰（603035）：23Q1业绩符合预期，新基地建设积极推进(2023-05-03) 4.常熟汽饰（603035）：利润结构持续优化，智能座舱业务落地加速(2023-04-20) 1 5.常熟汽饰（603035）：国内优质内饰件供应商，新能源配套加速(2023-03-28) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计2023-2025年除去天津常春生产基地的主要内饰件（门内护板、仪表板、天窗遮阳板、衣帽架）产品销量合计分别为496.41/549.58/623.13万件，主要内饰件合计单价分别为2099/2162/2227元/套； 假设2：预计2023-2025年天津常春基地年产160万件汽车零部件项目及年产35万套水性漆产品和100万套汽车零部件项目合计产品销量分别为151/210/266万件；其中，汽车零部件产品单价分别为618/637/656元/套，水性漆产品单价1236/1273/1311元/套； 假设3：常源科技主营汽车零部件模具及检具生产，2022年实现营收2.6亿元，同比+21%，净利润531.6万元，实现扭亏为盈。未来，模具业务作为公司一体化布局的重要部分，有利 于提升同步开发能力和成本控制能力，业绩有望维持高增速。预计2023-2025年模具及检具营收分别达3.6/4.3/5.0亿元，同比增长37.19%/19.44%/16.28%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车饰件合计 收入 33.20 40.44 48.90 58.78 增速 41.99% 21.83% 20.91% 20.20% 模具及检具 收入 2.62 3.60 4.30 5.00 增速 21.04% 37.19% 19.44% 16.28% 其他 收入 0.84 0.88 0.92 0.97 增速 -22.49% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 收入 36.66 44.92 54.12 64.75 增速 37.67% 22.55% 20.48% 19.63% 毛利率 21.66% 21.18% 21.49% 22.03% 数据来源：公司公告，西南证券 随着智能化、电动化推进，公司新能源业务保持快速增长，新项目持续放量，智能座舱及轻量化业务提升公司ASP。预计公司2023-2025年营业总收入分别为44.92/54.12/64.75亿元，增速分别为22.55%/20.48%/19.63%，归母净利润分别为5.78/7.43/8.95亿元，增速分别为12.99%/28.50%/20.48%。 综合考虑业务范围，选择新泉股份、宁波华翔、岱美股份作为可比公司，2023-2025年三家公司平均PE分别为22/17/14倍。考虑到公司本部新能源业务营收快速增长，本部盈利占比显著提升，智能座舱及轻量化业务提升公司ASP，低估值桎梏有望打破，给予公司2024年15倍PE，对应目标价29.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2023.10.27） 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 603179.SH 新泉股份 227.76 46.74 0.97 1.64 2.23 2.90 39.86 28.54 20.94 16.11 002048.SZ 宁波华翔 109.66 13.47 1.24 1.47 1.73 2.04 10.86 9.18 7.79 6.61 603730.SH 岱美股份 220.45 17.34 0.61 0.63 0.79 0.97 28.43 27.51 22.00 17.81 平均值 26.38 21.75 16.91 13.51 603035.SH 常熟汽饰 76.12 20.03 1.35 1.52 1.96 2.36 14.88 13.16 10.25 8.50 数据来源：Wind一致性预期，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36.66 44.92 54.12 64.75 净利润 5.03 5.78 7.43 8.95 营业成本 28.72 35.41 42.49 50.49 折旧与摊销 3.68 2.18 2.18 2.18 营业税金及附加 0.36 0.57 0.66 0.77 财务费用 0.50 0.32 0.32 0.36 销售费用 0.30 0.45 0.50 0.60 资产减值损失 -0.13 -0.16 -0.16 -0.15 管理费用 2.34 4.09 4.63 5.33 经营营运资本变动 0.02 2.50 0.01 0.21 财务费用 0.50 0.32 0.32 0.36 其他 -4.94 -1.94 -2.11 -2.18 资产减值损失 -0.13 -0.16 -0.16 -0.15 经营活动现金流净额 4.15 8.68 7.67 9.37 投资收益 2.17 2.27 2.37 2.47 资本支出 -0.23 -5.20 -6.02 -7.52 公允价值变动损益 0.08 -0.15 0.08 0.01 其他 -1.03 0.85 0.74 0.46 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1.26 -4.35 -5.28 -7.06 营业利润 5.44 6.36 8.12 9.84 短期借款 0.02 1.58 1.76 2.03 其他非经营损益 0.05 0.05 0.05 0.05 长期借款 0.27 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.49 6.41 8.17 9.88 股权融资 1.98 0.00 0.00 0.00 所得税 0.46 0.63 0.74 0.93 支付股利 -1.33 -1.62 -1.83 -2.35 净利润 5.03 5.78 7.43 8.95 其他 -1.25 -0.66 -0.06 -0.17 少数股东损益 -0.08 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -0.31 -0.69 -0.13 -0.49 归属母公司股东净利润 5.12 5.78 7.43 8.95 现金流量净额 2.60 3.63 2.26 1.82 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7.31 10.95 13.21 15.03 成长能力 应收和预付款项 14.50 17.23 20.97 25.10 销售收入增长率 37.67% 22.55% 20.48% 19.63% 存货 5.93 7.43 8.96 10.71 营业利润增长率 18.52% 16.95% 27.62% 21.10% 其他流动资产 4.06 0.25 0.30 0.36 净