受益于铝价上涨，盈利能力大幅提升

核心观点

• 业绩表现：2025年归母净利润48.2亿元，同比增长8.1%；经营性净现金流80.5亿元，同比增长54.3%。2026年一季度业绩预告显示归母净利润22.0亿元，同比+108%，环比+49%。业绩增长主要得益于铝价上涨和氧化铝成本下降。
• 产能布局：公司通过新疆新建24万吨电解铝项目，达产后电解铝产量将达140万吨。2025年氧化铝产量252万吨，电解铝产量118.6万吨，阳极碳素产量58.5万吨，实现产业链自给自足。
• 成本控制：公司盈利稳定性居业内前列，得益于原料自给自足，无需大量外销，降低了对原材料价格波动的敏感性。
• 现金流与负债：2025年经营性净现金流强劲，推动财务费用下降，带息债务同比减少12亿元，资产负债率降至45%。
• 资源保障：公司获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。几内亚铝土矿公司已进入全链条运营阶段，2025年开采100万吨，铝土矿陆续发运回国。

研究结论

• 投资评级：维持“优于大市”评级。
• 未来展望：假设2026-2028年铝现货价格、氧化铝价格和预焙阳极价格分别为23500元/吨、2700元/吨和5500元/吨，预计2026-2028年归母净利润分别为93.7/100.0/100.1亿元，同比增速94.4%/6.8%/0.7%。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力。

风险提示

• 铝价下跌风险。
• 海外项目进度不及预期风险。