公司动态点评：营收增速略低于预期，受益于改革，未来盈利能力有望大幅提升

老白干酒（600559）公司动态点评 2016年04月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 安雅泽010-88366060-8768 Email:ayz@cgws.com 执业证书编号:S1070515110001 目前股价 48.96 总市值（亿元） 85.79 流通市值（亿元） 68.54 总股本（万股） 17,522 流通股本（万股） 14,000 12个月最高/最低 99.49/41.72 2016E 2017E 2018E 营业收入 2,752 3,316 3,956 (+/-%) 17.8% 20.5% 19.3% 净利润 120 166 218 (+/-%) 60.4% 38.1% 31.4% 摊薄EPS 0.69 0.95 1.25 PE 71.30 51.64 39.30 数据来源：贝格数据 <<改革释放机制活力，净利率提升空间大>> 2015-02-05 营收增速略低于预期，受益于改革，未来盈利能力有望大幅提升 ——老白干酒（600559）公司动态点评 公司净利润率较低，未来受益于改革，净利润率有望大幅提升，公司2016-2017年EPS分别为0.69、0.95元，首次覆盖，“推荐“评级。  事件：老白干酒公告公司2015年度实现营业收入23.36亿元，同比增长10.75%；归属于上市公司股东的净利润7504.19万元，同比增长26.89%；基本每股收益0.54元；并拟向全体股东每10股转增15股及派现3元(含税)。公司2016年一季度实现营业收入6.77亿元，同比增长10.45%；归属于上市公司股东的净利润3054.14万元，同比增长40.30%；基本每股收益0.17元。  营收增速略低于预期，募投致现金流增强，预计16年全年仍保持较高增速。我们之前预计公司2015年全年营收增速在15%以上，但公司实际2015年营业收入增速10.75%，略低于预期，归母净利润增长26.89%复合预期。公司2016年一季报营收增速10.45%，符合草根调研了解到公司16年销售收入好于15年同期的情况。16年Q1净利润增速同比增长40.3%，主要系一季度销售费用的大幅下降所致，2016 年一季度收入增长 10.3%，而销售 费用同比减少 5031万，下滑 23.4%。公司 2015 年货币资金期末较期初增加 4.2 亿元，增幅为 1957.11%， 主要原因为 2015 年 12 月公司非公开发行股票 3522 万股、募集资金 8.17 亿元以及经营活动产生的现金流量增加所致。应收票据期末较期初增加 5856 万元，增幅为 395.81%，主要原因为公司以应收票据背 书方式购买商品减少所致。现金流增强，有利于公司持续加大销售投入，抢占省内和环河北区域的市场份额。预计2016年全年收入增速依然很高。  河北省白酒竞争格局比较激烈，公司在河北省的市场份额大约在15%左右。河北省白酒竞争格局比较激烈，公司在河北省的市场份额大约在15%左右。相较于强势品牌在本土市场超过30%的市场份额而言，老白干酒在河北本土市场并不绝对强势。（洋河在江苏市场40%的市场份额，汾酒在山西省内60%的市场份额）。本土酒企中承德山庄老酒和板城烧锅酒是老白干酒在河北省内最大的两家竞争对手，山庄老酒和板城烧锅酒主要强势市场在冀北区域，而老白干酒在冀南区域强势，冀北区域相对弱势，但近年来随着老白干酒在冀北市场扩张，预计会逐步抢占山庄老酒和板城烧锅酒的市场份额。公司高端白酒直接竞争对手有茅台、五粮液、洋河和泸州老窖等。低端白酒市场方面，牛栏山二锅头正在急速-50%0%50%100%15-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03沪深300 老白干酒 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司动态点评 2016年04月25日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 河北市场布局，与公司形成正面竞争。  公司产品在衡水市和石家庄市场比较强势，销售收入分别占公司总收入的20%和25%，冀北市场由于本土白酒企业较多，目前还处于扩张阶段。整个河北省渠道已经下沉到县，全省100多个县基本已经全面覆盖。未来有望上量。外省市场主要培育山东、河南、天津、辽宁、内蒙等市场。其中销售规模最大的外省是山东和河南，目前这两个省下沉力度还不够大，只达到地级市，未来有望下沉到县。辽宁、内蒙等市场还处于起步阶段，还不能为公司提量。  三大产品系列分别是老白干系列、十八酒坊系列和大小青花系列。公司在2015年改变销售政策，提出聚焦市场，聚焦产品的大体规划路线，公司会视情况针对不同的区域聚焦不同的产品，老白干系列在衡水市销售收入占大头，十八酒坊在石家庄比较强势，冀北区域和外省则主打大小青花。我们预计随着公司在省外市场的进一步扩张，大小青花系列有望实现快速增长。  盈利预测及投资建议：公司净利润率较低，未来受益于改革，净利润率有望大幅提升，公司2016-2017年EPS分别为0.69、0.95元，首次覆盖，“推荐“评级。  风险提示：销售不达预期，白酒复苏不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 2,109 2,336 2,752 3,316 3,956 成长性 营业成本 882 1,006 1,178 1,409 1,669 营业收入增长 17.00% 10.75% 17.80% 20.50% 19.30% 销售费用 627 687 688 796 918 营业成本增长 -0.69% 13.99% 17.10% 19.66% 18.46% 管理费用 173 132 215 259 309 营业利润增长 26.87% 33.80% 53.77% 40.51% 32.83% 财务费用 22 25 33 31 30 利润总额增长 32.60% 24.29% 50.45% 38.05% 31.39% 投资净收益 0 -1 0 0 0 净利润增长 -9.80% 26.89% 60.35% 38.05% 31.39% 营业利润 128 171 263 370 492 盈利能力 营业外收支 22 15 17 17 17 毛利率 58.17% 56.94% 57.20% 57.50% 57.80% 利润总额 150 186 280 387 509 销售净利率 2.80% 3.21% 4.37% 5.01% 5.52% 所得税 91 111 160 221 291 ROE 9.06% 4.93% 7.32% 9.18% 10.76% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 6.80% 6.81% 9.97% 12.43% 14.65% 净利润 59 75 120 166 218 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 29.73% 29.40% 25.00% 24.00% 23.20% 流动资产 1527 2066 2878 3286 3806 管理费用/营业收入 8.19% 5.65% 7.80% 7.80% 7.80% 货币资金 22 442 1059 1107 1224 财务费用/营业收入 1.03% 1.06% 1.21% 0.92% 0.76% 应收账款 58 0 26 31 37 投资收益/营业利润 -0.14% -0.29% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 15 73 37 45 54 所得税/利润总额 60.57% 59.75% 57.10% 57.10% 57.10% 存货 1394 1274 1613 1930 2287 应收账款周转率 71.93 177.24 96.22 96.75 100.08 非流动资产 716 737 752 765 748 存货周转率 0.66 0.70 0.66 0.67 0.48 固定资产 577 585 604 620 607 流动资产周转率 1.17 0.94 0.89 0.94 0.87 资产总计 2244 2803 3630 4050 4555 总资产周转率 0.84 0.73 0.72 0.77 0.75 流动负债 1553 1245 1952 2206 2492 偿债能力 短期借款 400 164 684 684 684 资产负债率 0.70 0.45 0.54 0.55 0.55 应付款项 128 87 102 122 144 流动比率 0.98 1.66 1.47 1.49 1.53 非流动负债 23 15 15 15 15 速动比率 0.09 0.64 0.65 0.61 0.61 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 1576 1260 1967 2221 2507 EPS 0.42 0.43 0.69 0.95 1.25 股东权益 653 1524 1644 1810 2028 每股净资产 4.66 8.70 9.38 10.33 11.58 股本 140 175 175 175 175 每股经营现金流 0.06 1.92 0.94 0.67 0.93 留存收益 513 1348 1469 1635 1853 每股经营现金/EPS 0.15 4.47 1.36 0.70 0.74 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 2229 2783 3611 4031 4536 PE 115.91 114.32 71.30 51.64 39.30 现金流量表 （百万） PEG 3.00 2.67 2.06 1.65 - 经营活动现金流 9 336 164 117 162 PB 10.50 5.63 5.22 4.74 4.23 其中营运资本减少 (167) (190) (8) (105) (118) EV/EBITDA 33.53 33.94 25.37 19.57 15.45 投资活动现金流 (85) (310) (67) (69) (45) EV/SALES 3.45 3.75 3.37 2.80 2.35 其中资本支出 (102) (40) (67) (69) (45) EV/IC 6.42 6.59 6.77 6.13 5.65 融资活动现金流 63 396 520 0 0 ROIC/WACC 0.78 0.78 1.14 1.42 1.68 净现金总变化 (14) 421 616 48 117 REP 8.24 8.44 5.92 4.30 3.37 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 安雅泽：英国莱斯特大学经济学硕士