核心观点与关键数据
- 公司整体表现：华新水泥2025年年报显示，公司实现营收353.48亿元，同比增长3.31%；归母净利润28.53亿元，同比增长18.09%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长50.98%。25Q4单季营收103.15亿元，同比增长8.60%；归母净利润8.50亿元，同比-33.52%；扣非归母净利润7.59亿元，同比+5.20%。
- 海外业务：海外业务表现亮眼，水泥熟料收入111.85亿元，同比增长44.14%，销量2030万吨，同比增长25.31%，吨收入551元/吨，同比增长72元/吨，吨毛利231元/吨，同比增长66元/吨，毛利率41.92%，同比+7.48pct。公司完成对拉法基非洲公司的并购，新增水泥产能1060万吨/年，收购巴西骨料项目，新增骨料产能880万吨/年。海外产能布局持续推进，莫桑比克、尼日利亚技改项目顺利推进。
- 国内业务：国内水泥熟料销量4165万吨，同比下降5.5%，但吨毛利55元/吨，同比+16元/吨。骨料业务销量1.61亿吨，同比增长12.19%，吨毛利15元，毛利率43.01%，连续两年销量蝉联全国第一。商混业务销量2832万方，同比下降10.97%，但单方毛利39元，同比+7元。
- 股东回报：公司2025年拟每10股派发现金股利5.5元，合计派发现金股利约11.43亿元，占合并后归属于母公司股东净利润的40.04%。自2019年以来，公司保持较高分红比例，累计分红金额147.56亿元。
- 未来展望：公司预计2026年全球水泥及熟料销量达6700万吨，骨料销量1.9亿吨，混凝土销量0.3亿方，总收入有望突破400亿元。全年计划资本开支约150亿元，重点投向海外并购及现有水泥产能扩张。
研究结论
- 投资建议：基于公司内生加外延带动海外业绩持续兑现，明确的资本开支计划勾勒出清晰的成长路线，同时当前国内水泥及骨料业务盈利能力已处于底部，当前存在边际改善空间。预计2026-2028年公司归母净利为39.8、49.1、54.8亿元，当前股价对应PE分别为12.2、9.9、8.9倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：国内外水泥需求不及预期、竞争加剧、汇率波动。
财务数据概览
- 营业收入：2024A 342.17亿元，2025A 353.48亿元，2026E 399.09亿元，2027E 444.76亿元，2028E 479.61亿元。
- 归母净利润：2024A 24.16亿元，2025A 28.53亿元，2026E 39.79亿元，2027E 49.05亿元，2028E 54.84亿元。
- 每股收益：2025A 1.16元，2026E 1.91元，2027E 2.36元，2028E 2.64元。
- 净资产收益率：2025A 7%，2026E 10%，2027E 11%，2028E 11%。
- P/E：2025A 20.1，2026E 7.01，2027E 12.29，2028E 9.98，2029E 8.9。
- P/B：2025A 1.61，2026E 1.51，2027E 1.41，2028E 1.31，2029E 1.2。
