核心观点与关键数据
蜜雪集团发布2025年年度报告，全年实现营业收入335.60亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%。其中，商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0%。25H2实现营业收入186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1%。
收入端
- 门店数：截至2025年底，总门店数59823家，同比增长29%，净增13344家。中国内地55356家，同比增长33%；海外4467家，同比下降9%。国内开店保持良好势头，预计26年海外门店数有望摆脱负增长。
- 店均收入：2025年店均商品销售收入同比增长6%，在外卖补贴及公司精细运营推动下，25年店均收入增长，26年有望持续运营提效。
盈利端
- 毛利率：2025全年毛利率31.1%（同比下降1.3pct），主因收入结构变化及原材料成本上升，预计长期毛利率平稳。
- 费用率：25年销售费用率6.1%（同比-0.3pct），行政费用率3.2%（同比+0.2pct）；随着数字化举措落地，运营效率有望进一步优化。
投资建议
维持“买入”评级。预计26年国内业务稳健增长，海外业务进入加速期，全年业绩确定性较强。国内仍有大量乡镇空白空间，海外全球化布局刚起步，成长天花板远未触及。盈利预测：26-28年营收379.9/420.4/463.6亿元，同比增长13%/11%/10%；归母净利润64.6/72.7/81.1亿元，同比增长10%/13%/12%，当前市值对应PE15/13/12X。
风险提示
开店不及预期，行业竞争加剧，海外扩展不及预期。
财务预测与估值
- 财务预测：26-28年营收379.9/420.4/463.6亿元，同比增长13%/11%/10%；归母净利润64.6/72.7/81.1亿元，同比增长10%/13%/12%。
- 估值：当前市值对应PE15/13/12X。
财务报表要点
- 资产负债表：流动资产21,540百万，现金7,429百万，存货3,673百万。
- 利润表：营业收入33,560百万，销售费用2,037百万，管理费用1,082百万，净利润5,887百万。
- 现金流量表：经营活动现金流7,046百万，投资活动现金流-1,510百万，筹资活动现金流-1百万。
研究结论
蜜雪集团2025年业绩亮眼，国内业务稳健增长，海外业务加速布局，未来成长空间广阔。维持“买入”评级，关注开店及海外扩展进展。
